時間：2023-03-22 17:43:32
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇招商證券論文范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
融資融券試點的腳步越來越近，中國證券市場經(jīng)過二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來中國股市做空時代。2010年1月8日，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對于完善證券市場內(nèi)在機制，提高證券市場運行質(zhì)量，促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實意義。
何為融資融券
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。
融資是借錢買證券，通俗的說是買股票。證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。
融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
融資融券是負債經(jīng)營，因此只要投資者進行“買空”、“賣空”交易，就是放大了投資的財務(wù)杠桿。《證券公司融資融券試點管理辦法》規(guī)定，投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當投資者進行“買空”交易時，可以向證券公司最多借入200元進行股票購買，實際上投資者借債200元進行負債經(jīng)營，投資者的負債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當投資者進行“賣空”交易時，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進行賣出，實際上投資者也是借債200元進行負債經(jīng)營，投資者的負債比例也是200％。
中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時說，由于融資融券交易是“買空”、“賣空”機制，有人會認為融資融券會增加市場的投機氛圍，產(chǎn)生助漲助跌的負面影響，我們不能過分強調(diào)助漲助跌，這是對這一創(chuàng)新的誤解或片面理解。
楊青麗說，推出融資融券業(yè)務(wù)試點是資本市場繁榮發(fā)展的內(nèi)在要求，推出融資融券既不是為了市場漲，也不是為了市場跌，而是為了完善資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，創(chuàng)新交易機制體制，完善證券交易方式。
光大證券融資融券部總經(jīng)理王賜生說，由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風險。對放大投資風險的這種特性，市場參與者，尤其是投資者與證券公司應(yīng)高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風險承受能力，要將融資融券規(guī)?？刂圃谧约旱某惺苣芰Ψ秶鷥?nèi)。就證券公司而言，要做好“適當性”管理，選擇好客戶。幫助投資者全面正確理解和認識融資融券業(yè)務(wù)，為投資者充分揭示融資融券業(yè)務(wù)中的風險。
為券商帶來利好
目前，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是最大的受益者，此將為券商帶來新的盈利模式，有利于券商收入結(jié)構(gòu)的多元化。融資融券將從多個方面改變證券公司的業(yè)績預期：一是推動市場交易活躍，帶來增量經(jīng)紀傭金收入；二是帶來穩(wěn)定的利息收入和手續(xù)費收入；三是推動市場份額向試點證券公司集中，改變經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭格局；四是改變投資業(yè)務(wù)的盈利模式。
而根據(jù)海外經(jīng)驗來看，融資融券和股指期貨都會明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會加速證券行業(yè)內(nèi)部分化。這意味著，凈資本規(guī)模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。
同時，按照證監(jiān)會的公告，證監(jiān)會將綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風險控制等指標擇優(yōu)選試點券商，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。根據(jù)證監(jiān)會的《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導意見》，其中提出最近六個月凈資本在50億元以上、A類評級等七大指標，將首批試點候選者粗略圈定在30家A類券商中。
記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商已全部上報融資融券試點方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、申銀萬國、國信證券、銀河證券等。
從凈資本來看，海通、中信明顯領(lǐng)先于其他券商，有可能成為首批試點公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來看，業(yè)績基數(shù)較低的海通和光大證券將最大程度的受益于融資融券的推出，業(yè)績敏感性為最高。
另外來自證監(jiān)會的最新消息顯示，中國證券業(yè)協(xié)會專業(yè)評價工作小組3月初將正式對券商試點方案進行專業(yè)評審，評審順序?qū)⒆裱吧蠄笕痰木C合資質(zhì)和方案質(zhì)量優(yōu)先”原則。在評審完成后，各轄區(qū)證監(jiān)局將對券商展開現(xiàn)場審查。之后，監(jiān)管層將正式接受券商申請材料，券商在接到業(yè)務(wù)批復后需要更換營業(yè)執(zhí)照，并向深滬交易所申請相關(guān)席位和權(quán)限。
楊青麗說，按此進度，首批試點券商在4月初正式獲準開展融資融券業(yè)務(wù)的可能性較大。而據(jù)記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗性測試的長期測試平臺將于2月底停止運行。在首批試點券商名單出爐后，深滬交易所和中國證券登記結(jié)算公司還將組織試點券商開展一次系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試。
另外，記者了解到，在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，多家券商的融券規(guī)模不會超過融資融券總規(guī)模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開其融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規(guī)模占比為5％-10％計算，其融券規(guī)模為2.5億元-8億元。按照各券商業(yè)務(wù)總規(guī)模上限計算，則最有可能參與首批試點的5家券商目標規(guī)模最高約300億元，那么融券市場推出初期的規(guī)模將不超過30億元。
標的股的確定
融資融券試點的腳步越來越近，中國證券市場經(jīng)過二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來中國股市做空時代。2010年1月8日，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對于完善證券市場內(nèi)在機制，提高證券市場運行質(zhì)量，促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實意義。
何為融資融券
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。
融資是借錢買證券，通俗的說是買股票。證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。
融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
融資融券是負債經(jīng)營，因此只要投資者進行“買空”、“賣空”交易，就是放大了投資的財務(wù)杠桿?！蹲C券公司融資融券試點管理辦法》規(guī)定，投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當投資者進行“買空”交易時，可以向證券公司最多借入200元進行股票購買，實際上投資者借債200元進行負債經(jīng)營，投資者的負債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當投資者進行“賣空”交易時，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進行賣出，實際上投資者也是借債200元進行負債經(jīng)營，投資者的負債比例也是200％。
中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時說，由于融資融券交易是“買空”、“賣空”機制，有人會認為融資融券會增加市場的投機氛圍，產(chǎn)生助漲助跌的負面影響，我們不能過分強調(diào)助漲助跌，這是對這一創(chuàng)新的誤解或片面理解。
楊青麗說，推出融資融券業(yè)務(wù)試點是資本市場繁榮發(fā)展的內(nèi)在要求，推出融資融券既不是為了市場漲，也不是為了市場跌，而是為了完善資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，創(chuàng)新交易機制體制，完善證券交易方式。
光大證券融資融券部總經(jīng)理王賜生說，由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風險。對放大投資風險的這種特性，市場參與者，尤其是投資者與證券公司應(yīng)高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風險承受能力，要將融資融券規(guī)?？刂圃谧约旱某惺苣芰Ψ秶鷥?nèi)。就證券公司而言，要做好“適當性”管理，選擇好客戶。幫助投資者全面正確理解和認識融資融券業(yè)務(wù)，為投資者充分揭示融資融券業(yè)務(wù)中的風險。
為券商帶來利好
目前，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是最大的受益者，此將為券商帶來新的盈利模式，有利于券商收入結(jié)構(gòu)的多元化。融資融券將從多個方面改變證券公司的業(yè)績預期：一是推動市場交易活躍，帶來增量經(jīng)紀傭金收入；二是帶來穩(wěn)定的利息收入和手續(xù)費收入；三是推動市場份額向試點證券公司集中，改變經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭格局；四是改變投資業(yè)務(wù)的盈利模式。
而根據(jù)海外經(jīng)驗來看，融資融券和股指期貨都會明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會加速證券行業(yè)內(nèi)部分化。這意味著，凈資本規(guī)模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。
同時，按照證監(jiān)會的公告，證監(jiān)會將綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風險控制等指標擇優(yōu)選試點券商，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。根據(jù)證監(jiān)會的《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導意見》，其中提出最近六個月凈資本在50億元以上、A類評級等七大指標，將首批試點候選者粗略圈定在30家A類券商中。
記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商已全部上報融資融券試點方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、申銀萬國、國信證券、銀河證券等。
從凈資本來看，海通、中信明顯領(lǐng)先于其他券商，有可能成為首批試點公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來看，業(yè)績基數(shù)較低的海通和光大證券將最大程度的受益于融資融券的推出，業(yè)績敏感性為最高。
另外來自證監(jiān)會的最新消息顯示，中國證券業(yè)協(xié)會專業(yè)評價工作小組3月初將正式對券商試點方案進行專業(yè)評審，評審順序?qū)⒆裱吧蠄笕痰木C合資質(zhì)和方案質(zhì)量優(yōu)先”原則。在評審完成后，各轄區(qū)證監(jiān)局將對券商展開現(xiàn)場審查。之后，監(jiān)管層將正式接受券商申請材料，券商在接到業(yè)務(wù)批復后需要更換營業(yè)執(zhí)照，并向深滬交易所申請相關(guān)席位和權(quán)限。
楊青麗說，按此進度，首批試點券商在4月初正式獲準開展融資融券業(yè)務(wù)的可能性較大。而據(jù)記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗性測試的長期測試平臺將于2月底停止運行。在首批試點券商名單出爐后，深滬交易所和中國證券登記結(jié)算公司還將組織試點券商開展一次系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試。
另外，記者了解到，在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，多家券商的融券規(guī)模不會超過融資融券總規(guī)模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開其融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規(guī)模占比為5％-10％計算，其融券規(guī)模為2.5億元-8億元。按照各券商業(yè)務(wù)總規(guī)模上限計算，則最有可能參與首批試點的5家券商目標規(guī)模最高約300億元，那么融券市場推出初期的規(guī)模將不超過30億元。
標的股的確定
2月12日，滬深兩交易所公布了《融資融券業(yè)務(wù)試點初期標的證券和可充抵保證金證券范圍》。據(jù)記者了解，這份名單與深證成指和上證50指數(shù)成份股范圍相同，多達90只。業(yè)內(nèi)人士說，這說明融資融券業(yè)務(wù)的推出步伐正在加快。
一旦融資融券業(yè)務(wù)正式開通，券商需要從二級市場購入股票，供客戶融券使用，并從中獲取利息性收入。那么，券商究竟會買人哪類股票?長江證券分析師朱曉東認為，那些具有較為確定成長性的個股很可能最受券商青睞。
朱曉東說，以寶鋼股份為例，雖然該股也屬于大盤藍籌股，市盈率也不高，但由于鋼鐵行業(yè)的成長性較差，券商長期持有這種證券只能獲得融券的利息收益，而不會得到股價受
益，就顯得非常不合算。而如果買入那些成長性較好的個股，則可獲得融券利息收益和股價長線上漲的兩方面收益。另外，對于那些周期性行業(yè)，例如有色金屬板塊，券商的興趣也不會太大，畢竟其波動幅度太大，長線持有容易坐“過山車”。
另外，流動性好的股票更受青睞。朱曉東說，從實戰(zhàn)的層面考慮，券商在選擇自己的融券標的物時，必然更傾向于買人那些流動性較好的個股借給客戶。因為在融資融券的初期，參與融券的都是機構(gòu)類客戶，融券額度大、周轉(zhuǎn)快。而且作為券商必然要考慮到一個非常實際的問題，一旦出現(xiàn)股票資產(chǎn)難以抵是保證金的情況，券商要及時敦促客戶強行平倉。如果所融的股票本身交易清淡，強行平倉反而導致股價大幅下跌，就將導致券商的不必要損失，因此券商買入的融券標的股票的流動性至關(guān)重要。
朱曉東介紹，例如工商銀行這只股票的流動性就比較符合券商的要求，通過測試，即便在短時間內(nèi)拋出價值2個億的工商銀行股份，也很難使該股跌一分錢，這種股票就能在很大程度上保護券商的資產(chǎn)安全。
在融資融券初期試點標的證券名單的90只股票中，選擇成長性好、流動性好的個股之后，下一個問題則是如何選擇介入的時機。對此大通證券許鵬認為，如果近期市場出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，那么投資者在市場下跌過程中就可適當建倉此類個股，等待中線上漲機會。但如果近期市場沒有出現(xiàn)深幅調(diào)整，投資者則應(yīng)繼續(xù)等待，直到融資融券公布推出時間表，進入倒計時的階段，才可尋機介入。
從操作策略上，許鵬建議投資者以操作波段為主，這一方面是由于融資融券和股指期貨推出后市場的震蕩將加劇，另一方面也是由于此類個股經(jīng)過快速上漲后必然出現(xiàn)激烈的多空分歧，只適合高拋低吸。成交量將具有更為明顯的指向性意義，低位連續(xù)縮量可介入，連續(xù)三個交易日上漲后如果放量就應(yīng)撤退。
許鵬說，預計試點初期，融資業(yè)務(wù)規(guī)模將高于融券業(yè)務(wù)規(guī)模，融資融券業(yè)務(wù)試點推出將對大盤藍籌股構(gòu)成一定利好，但影響有限。
門檻會逐步降低
另外，記者了解到，為了控制融資融券業(yè)務(wù)的風險，保護投資者利益，證券公司對于參與融資融券的投資者嚴把資質(zhì)關(guān)。
目前許多券商要求投資者參與融資融券業(yè)務(wù)需要符合以下條件：普通證券賬戶開戶滿18個月，證券賬戶資產(chǎn)總值在50萬元以上，開戶手續(xù)規(guī)范齊備；金融總資產(chǎn)在100萬元以上；普通賬戶最近6個月內(nèi)交易5筆以上；機構(gòu)投資者注冊資本在500萬元以上；具有一定的證券投資經(jīng)驗和風險承受力，無重大違約記錄。還有消息稱，現(xiàn)在準備試點的11家券商，將投資者適當性標準定在資金100萬元、開戶18個月以上，甚至200萬元、開戶24個月以上。
中國證券登記結(jié)算公司最新公布的2009年12月份統(tǒng)計月報顯示，截至2009年12月最后一個交易日，滬深兩市有效賬戶數(shù)合計為1.47億戶，其中A股賬戶數(shù)1.38億戶。統(tǒng)計顯示：期末的A股流通市值高于50萬元的自然人+機構(gòu)賬戶數(shù)為142.81萬戶，100萬元以上的自然人+機構(gòu)賬戶數(shù)為58.61萬戶。那么，這就意味著未來理論上能夠參與融資融券的只有142萬戶，如果按照100萬元的“門檻”標準，則只有58萬個賬戶才能參與融資融券。
中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任王曉國也認為，融資融券適當性標準不宜過高。他說，從已有實踐看，在融資融券試點籌備工作中，華泰證券建立合格客戶池，東方證券與銀行共享征信記錄，招商證券設(shè)立推薦人制度，中信證券實施證書管理，證券公司分別從多種角度探索投資者適當性制度。11家參與啟動試點全網(wǎng)測試的證券公司幾乎都將投資者適當性標準定在資金100萬元、開戶18個月以上，甚至200萬元、開戶24個月以上，一味優(yōu)中選優(yōu)，這種做法值得商榷。
一、企業(yè)并購的財務(wù)風險概述
企業(yè)并購的風險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務(wù)風險等，并體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)之中。由于各種風險的結(jié)果都會反映在財務(wù)信息上，因此財務(wù)風險是一種綜合性風險，足企業(yè)并購風險的最終表現(xiàn)形式。
一般來說，企業(yè)財務(wù)風險指南于負債和融資變化而給企業(yè)財務(wù)狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務(wù)風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務(wù)決策行為引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)的嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。
二、并購各階段的財務(wù)風險及原因分析
1．信息不對稱和評估方法不當導致目標企業(yè)定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標企業(yè)的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業(yè)的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎(chǔ)。目標企業(yè)的定價風險同目標企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關(guān)系，但歸根結(jié)底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業(yè)遭遇財務(wù)陷阱，引發(fā)財務(wù)與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。
由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當，會使得目標企業(yè)價值被明顯高估，并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權(quán)，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱。2．融資和支付風險。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風險。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種，如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在。
支付風險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風險，它與融資風險、債務(wù)風險有密切聯(lián)系…。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等，現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度，對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風險?，F(xiàn)金支付很容易導致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足，而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。tom公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風險越積越大。
3．流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔過重而缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性_引，償債風險則是流動性風險的進一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務(wù)負擔過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，沒有后續(xù)的資金支持，便會發(fā)生連鎖反應(yīng)，導致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務(wù)，甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后，并購雙方的人力、資本、財務(wù)、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營理念、財務(wù)機構(gòu)設(shè)置、財務(wù)運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦，并購后的實際結(jié)果和預期收益可能會有很大差距，甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購阿爾卡特手機業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。
三、企業(yè)并購中財務(wù)風險的防范
1．事前做好目標企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，認真做好盡職調(diào)查，捕捉目標企業(yè)并對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，避免財務(wù)和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結(jié)果更接近真實價值。只有對目標企業(yè)進行合理定價，才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時，并購企業(yè)應(yīng)該對自己的戰(zhàn)略目標、業(yè)務(wù)范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識，做好充分的準備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗，但關(guān)鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業(yè)對目標企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。
2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關(guān)，而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當?shù)谋壤?，但選擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中，由于并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投人比率的種種差異，因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式l5ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風險，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數(shù)額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風險累積而陷入被動局面。而2005年ebay收購skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票，后期再根據(jù)skype公司的業(yè)績支付l5億美元的報酬。
3．做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。德魯克曾經(jīng)說過：“公司收購不僅僅是一種財務(wù)活動，只有收購后對公司進行整合發(fā)展，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個成功的收購?！辈①徠髽I(yè)應(yīng)當充分重視并購之后的整合管理，增強企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，應(yīng)該及時剝離；對于復雜冗余的機構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留。2004年聯(lián)想集團以12．5億美元收購ibm公司pc業(yè)務(wù)，曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購之初預期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生，最終導致了目前的虧損。
1 我國證券業(yè)發(fā)展歷史回顧
自1987年9月中國第一家證券公司——深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立以來,中國證券業(yè)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展,基本形成了遍布全國的組織服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。在歷經(jīng)了初期無序混業(yè)經(jīng)營后,隨著《商業(yè)銀行法》和《證券法》的頒布實施,國內(nèi)金融服務(wù)業(yè)基本確立了“分業(yè)經(jīng)營,分業(yè)監(jiān)管”的格局,證券行業(yè)也由此步入專業(yè)化經(jīng)營新階段。
從證券公司各項業(yè)務(wù)開展情況看,由于證券經(jīng)紀、證券承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競爭日趨激烈,證券公司的利潤空間不斷受到擠壓。2001年下半年a股市場步入調(diào)整階段,當年行業(yè)實現(xiàn)利潤總額和納稅總額為64.99億元和54.26億元,同比減少70.86%和47.74%。2002年開始陷入此后延續(xù)四年的全行業(yè)虧損慘淡經(jīng)營境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、閩發(fā)等證券公司問題充分暴露為標志,證券業(yè)爆發(fā)了第一次行業(yè)性危機,部分證券公司由于資金鏈斷裂、流動性危機驟然增加而被監(jiān)管層宣布撤銷或托管。2005年證監(jiān)會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》后股指跌破千點。迫于無奈,政府2005實施緊急救援,才使證券業(yè)勉強渡過難關(guān)。
2006年中國股市開始逐步走強,在之后十個月中,上證指數(shù)最高探至6124點。滬深兩市總市值達30億元,在不到兩年半時間,滬深總市值翻了10倍。證券公司收入迅猛增加,快速實現(xiàn)扭虧為盈。然而隨著美國次貸危機的爆發(fā),中國股市也受到劇烈沖擊,跌幅巨大。過山車似的行情在使得證券投資者虧損不斷擴大的同時,也使得證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)再次受到?jīng)_擊。
以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主要收入的中國證券公司,在中國股市巨大波動面前顯得很被動,“靠天吃飯”的收入結(jié)構(gòu)嚴重制約證券公司的發(fā)展。
從以上分析可看到,中國證券公司贏利能力受股市波動影響很大,其最主要原因還是證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)在公司所占份額過大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易傭金的經(jīng)紀業(yè)務(wù)額隨即下滑,而股市上漲,交易傭金的增加又迅速掩蓋了公司經(jīng)營過程中的諸多問題。為避免這些不利因素,各證券公司紛紛推出各種解決措施,其中對于營銷模式的嘗試最多,取得的效果也最好。
2 我國證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)營銷模式淺析
伴隨中國證券市場的起起伏伏,中國證券行業(yè)在不斷的發(fā)展與成熟。在行業(yè)壟斷被打破,證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)步入微利時代的背景下,證券公司逐漸認識到“營銷”對于業(yè)務(wù)的推動作用。特別是在證券市場劇烈波動經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入驟減時,證券公司營銷便會得到空前重視。在我們研究中國證券行業(yè)營銷模式前,有必要對營銷模式、證券業(yè)營銷模式等概念進行界定。
所謂營銷模式,目前多數(shù)學者認識其應(yīng)是一種體系,而不是一種手段或方式。公認的營銷模式從構(gòu)筑方式劃分兩大主流:一是市場細分法;二是客戶整合法。
證券行業(yè)營銷模式是指證券公司以市場為導向,以客戶為中心,以利潤為目標,整合內(nèi)部資源,構(gòu)建營銷上下游結(jié)構(gòu)鏈,為客戶提供滿意服務(wù)的一系列運作行為,[1]并以精心設(shè)計的證券服務(wù)(產(chǎn)品、方法或手段)推銷某種投資理念,并獲得一定收益的活動[2]。
我國證券業(yè)營銷模式可以概括為以下六種模式:
(1)聯(lián)合營銷模式
2000年左右,銀證通業(yè)務(wù)在深圳工商銀行與國信證券兩家實現(xiàn)成功應(yīng)用。此業(yè)務(wù)有效彌補了證券公司營業(yè)網(wǎng)點不足的問題。對證券業(yè)而言,有利于培養(yǎng)和擴大投資者規(guī)模和降低增加證券機構(gòu)網(wǎng)點的成本,大大提高了市場效率;對銀行業(yè)來說,“銀證通”增加和改善了客戶服務(wù),充分利用既有網(wǎng)點資源,避免資金流失。這種“利潤共享、客戶共享、渠道共享”的營銷模式,迅速得到了廣泛應(yīng)用。
(2)客戶細分營銷模式
2005年國信證券率先在業(yè)內(nèi)成立“金色陽光證券賬戶”,對客戶需求進行了細分,并提供相應(yīng)投資服務(wù),收費則采用傭金與服務(wù)內(nèi)容掛鉤。國信證券則憑借著金色陽光服務(wù)產(chǎn)品實現(xiàn)了遠超行業(yè)平均水平的傭金收入。隨后,招商證券“智遠理財服務(wù)平臺”、廣發(fā)證券“金管家”等經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)品牌也應(yīng)運而生,極大地提升了證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額。客戶細分營銷模式,使得證券公司單純依靠提供交易通道服務(wù)的盈利模式得到改善。
(3)差異化產(chǎn)品營銷模式
在客戶細分基礎(chǔ)上,證券業(yè)在不斷進行金融創(chuàng)新的過程中,努力提供多元化服務(wù)產(chǎn)品成為市場服務(wù)的基本特征。交易規(guī)則也趨于多元化和個性化。業(yè)務(wù)差異化服務(wù)體現(xiàn)之一就是具有專業(yè)的、完整的、全面的多元化服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售、維護等綜合服務(wù)能力。這一方面能有效指導不同類型
客戶進行多元化產(chǎn)品交易操作,從中捕捉到盈利和套利機會;另一方面通過產(chǎn)品銷售和維護換取增量交易資源和傭金收入。
(4)投資顧問營銷模式
采用投資顧問模式轉(zhuǎn)型的證券公司一般推行全員營銷制度。通過培訓,把公司所屬營業(yè)部業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)型為證券經(jīng)紀人,然后把客戶劃分給證券經(jīng)紀人,由證券經(jīng)紀人為客戶提供投資顧問服務(wù)。這種模式優(yōu)點在于能夠更充分發(fā)揮經(jīng)紀人主觀能動性。缺點是對員工的素質(zhì)要求較高,一些營業(yè)時間長,員工年齡老化、學歷不高的營業(yè)部有點勉為其難。
(5)數(shù)據(jù)庫營銷模式
數(shù)據(jù)庫營銷核心要素是對客戶相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理、分析,找出消費與服務(wù)對象,從而進行營銷與客戶關(guān)懷活動,從而擴大市場占有率與客戶占有率,增加客戶滿意度與忠誠度,取得公司與客戶的雙贏局面。2007華泰證券建立華泰客戶關(guān)系管理系統(tǒng),并在2008年3月份上線使用。與此同時中信建投、長江證券也開始建立客戶關(guān)系管理系統(tǒng)。券商們不惜花費巨資和大量時間開發(fā)信息系統(tǒng),原因之一是投資者結(jié)構(gòu)日益復雜。券商不僅要滿足投資者交易需求,還要努力創(chuàng)造客戶自身的需求,這就必須進一步細化客戶關(guān)系管理。
(6)前臺專業(yè)化,后臺集中化營銷模式
廣發(fā)證券提出“前臺專業(yè)化,后臺集中化”的口號。產(chǎn)品營銷模式偏重的是賣產(chǎn)品,強調(diào)銷售能力;而投資顧問模式偏重分析能力,強調(diào)對客戶需求的了解。廣發(fā)證券很早意識到打造營銷平臺對于經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要性,在券商中率先建立cim企業(yè)級客戶關(guān)系管理平臺。通過集中化后臺管理,為前臺專業(yè)化服務(wù)以及為客戶經(jīng)理提供研究報告、投資策略報告等標準投資組合服務(wù)。
參考文獻:
以往我們的考試過分重視對“三基”(即基礎(chǔ)知識、基本理論和基本技能)的考核．使得教師教學形成了過分依賴教科書的局面，考試設(shè)計忠實于課本，在一定程度上表現(xiàn)出本本主義、教科書主義的傾向．對教學的評價更多側(cè)重對傳授和接受知識的效果評價．通過研究筆者認為，應(yīng)該把期末考試的功能定為發(fā)現(xiàn)問題、改進教學方法，進而促進學生發(fā)展的重要手段．把改革的指導方針定為“能力考核為主，理論夠用為度”，考試目的從單純檢驗知識的掌握轉(zhuǎn)向更多地關(guān)注實踐與思維意識的培育，使考試成為學生繼續(xù)學習的過程．以學生為本，以學會、學懂、會用、鞏固為目的，改變“一考定終身”的現(xiàn)狀．
1．2考試內(nèi)容的變革
(1)建立科學的考評體系．課程考試改革經(jīng)常都是弱化筆試部分考核．通過何種方式來核定學生的學習情況、知識的掌握情況，把考試科目的改革細分成幾類，從試題的難易程度、知識的覆蓋面、重難點是否突出等角度制定相應(yīng)的考試試題質(zhì)量評價標準．根據(jù)課程的特點制定多層次的評定方式．課程考核可以由多種考試形式按比例構(gòu)成，包括理論考試、實踐考試、實習考核、口試等．
(2)強調(diào)考試試題的情境性和應(yīng)用性．現(xiàn)在的考試方式忽視考察學生運用基礎(chǔ)知識解決實際問題的能力，阻礙學生創(chuàng)新能力和個性的發(fā)展．所以應(yīng)加強考試試題與社會實際和學生專業(yè)知識的聯(lián)系，重視考查學生分析問題和解決問題的能力．
(3)強調(diào)考試不僅要重視學生最終的成績，而且重視得出結(jié)論的過程，以考查學生的思維方式和思維能力．同時，注重考試結(jié)果的運用，建立考試結(jié)果分析體系，總結(jié)經(jīng)驗教訓，發(fā)現(xiàn)問題及時改正，讓考試成為提高教學質(zhì)量的有效反饋渠道和溝通機制．
(4)強調(diào)加強考務(wù)管理工作．健全課程大綱建設(shè)，加強各類考試試題庫的建設(shè)，尤其是精品課程、專業(yè)核心課程等科目的題庫建設(shè)，逐步實行教考分離，突出考試的公平性和公正性．
2實施方案探討
筆者通過實地考察省內(nèi)其他幾所有財經(jīng)類專業(yè)應(yīng)用型本科院校，結(jié)合黑龍江財經(jīng)學院的辦學特色，將考試改革方式優(yōu)化為以下五大類型:
2．1平時全程考核加期末隨堂答題或隨堂測驗
這類科目強調(diào)平時全程考核的成績認定，不以一次考試判斷學生的所有學習情況，要能夠體現(xiàn)出學生的課堂表現(xiàn)差異．以“金融英語”這門課為例，將課程考核方案改革如下:
(1)課堂紀律考勤(10%)．
(2)課堂參與程度(30%)．考核辦法為:一是組織幾次兩人組的小組情景對話，要求達脫稿并能流暢表達，此口語訓練占10%;二是根據(jù)其上課學習狀態(tài)給予其平時表現(xiàn)分，此分數(shù)也占10%;三是要求學生每人必須準備一次課前的五分鐘的英語報告，此報告也可以采取編排英語情景劇(以商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、工商企業(yè)的業(yè)務(wù)開展為內(nèi)容)的多人員的形式進行．
(3)平時測驗考核(30%)．考核主要方法為:對商務(wù)專有名詞進行聽寫，一共進行四次聽寫，每次聽寫占10分，最后取其中較高的三次分數(shù)加到一起即為平時測驗分數(shù)．
(4)口語考試(10%)．考核主要方法為:以對話的形式進行口語測試．根據(jù)學生回答問題的準確性和語言的流暢性來進行打分．
(5)平時作業(yè)(20%)．這種考核方式突出“內(nèi)容綜合化，結(jié)果全程化”，把日常教學的每一個環(huán)節(jié)都作為考核內(nèi)容．像市場營銷、電子商務(wù)、金融職業(yè)禮儀這類互動性強、參與性強的課程可以嘗試使用此類方法．我們可以根據(jù)課程設(shè)置不同的參與模塊，通過學生的參與情況給出平時成績．這種方式難點在于對每個學生的日常學習狀態(tài)的掌控，這樣才能對所有的學生有一個區(qū)分度．
2．2平時成績加期末寫相關(guān)專業(yè)論文或報告
這種考試方式核心在于論文分值的給定，這里以“投資銀行學”、“金融監(jiān)管學”兩門專業(yè)選修課為例，把論文進行分解，每部分給出相應(yīng)的分數(shù)，在論文分數(shù)給定方面細化為:①題目自擬(5分)②報告概述(10分)③正文內(nèi)容及結(jié)構(gòu)(60分):a內(nèi)容包括:問題提出(5分)、分析過程(20分)、建議或辦法(15分);b結(jié)構(gòu)包括:標題設(shè)計(5分)段落設(shè)計(10分);字號與標點使用(5分)．④參考資料(3～5個，近兩年的資料)(10分)⑤字數(shù):2000～2300字左右(10分)⑥結(jié)論(5分)．還可以根據(jù)課程的不同演化成相關(guān)的形式，比如農(nóng)村金融學、房地產(chǎn)金融學、商業(yè)銀行企業(yè)文化、金融理財?shù)日n程，就可以讓學生利用五一、十一假期作實地調(diào)查，獲得第一手資料，在期末結(jié)合本門課程所學的專業(yè)知識撰寫調(diào)查報告、理財規(guī)劃書，鍛煉學生數(shù)據(jù)的分析、整理、提煉能力，也為將來寫畢業(yè)論文打下基礎(chǔ)．這種考核方式的重點就在于一定要明確給分的細則，否則會給學生留下老師完全憑借個人喜好評判的印象．
2．3平時成績加期末試卷考核
這種方式和傳統(tǒng)考試形式上沒有變化，但是內(nèi)容上有很大不同．這類課程改革側(cè)重出題方式變化，減少名詞、簡答這些死記硬背的內(nèi)容，增加案例分析、論述這些考核學生分析能力的內(nèi)容．以“財政學”為例，試卷70%的分值側(cè)重于考核所得稅的計算、關(guān)于美國財政懸崖問題、歐債問題的分析等內(nèi)容．通過對現(xiàn)實問題的分析，了解學生理論知識的掌握狀況．這種考核方式適合理論性強的課程，如果在這類課程上還是一味地追求形式的變化不一定適合．但是在具體內(nèi)容上還是可以根據(jù)課程本身性質(zhì)多增加一些和現(xiàn)實聯(lián)系的問題，加大理論的應(yīng)用性，鍛煉學生應(yīng)用所學的理論去分析實際問題的能力．
2．4平時成績加小組討論
這種方式適合內(nèi)容本身和現(xiàn)實聯(lián)系緊密，操作性強而授課學生人數(shù)少、學生比較活躍的課程．以“期貨學”這門課為例，考試分為兩部分，一部分是小組討論發(fā)言，將學生分成六個小組，然后選擇一種期貨品種(黃金、豆粕、銅、鋁、股指等)．對該期貨品種進行討論，分析其近期的基本面情況，結(jié)合基本面的情況，預測未來走勢．整個內(nèi)容形成文字材料并做成PPT，選出一名同學進行演示．教師根據(jù)學生的表述情況和最后的文字材料及PPT制作情況綜合給出成績．另一部分是在期末的時候進行答辯，準備30個左右的問題．將問題分為基礎(chǔ)內(nèi)容(課程里的基本知識、基本理論)和現(xiàn)實分析部分(根據(jù)基礎(chǔ)知識聯(lián)系現(xiàn)實問題分析)，讓學生在兩類問題中各抽出一個進行回答，教師也會結(jié)合學生的回答情況進行深入發(fā)問，最后根據(jù)整個答辯狀況給出分數(shù)．結(jié)合兩部分的表現(xiàn)和平時成績給出最后的總分數(shù)．
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡
我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機構(gòu)開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機構(gòu)共進行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。
第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。
第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。
第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。
第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運行的軌道。信托從以信貸、實業(yè)和證券為主營業(yè)務(wù)和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進入凈資本管理時代。
二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題
（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展
近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，規(guī)模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到2800億元。
從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。
從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。
（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴峻
雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。
1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機構(gòu)，但在專業(yè)理財機構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構(gòu)都有自己的專營業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領(lǐng)域都將遭受其他金融機構(gòu)的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號大舉進入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。
3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項目融資型業(yè)務(wù)是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務(wù)，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。
從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。
房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。
4.監(jiān)管當局監(jiān)管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機構(gòu)處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強的信托行業(yè)實行了嚴厲的監(jiān)管，相繼叫?！肮蓹?quán)+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機構(gòu)習慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強調(diào)信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵。
綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠。
三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向
信托業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務(wù)改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機構(gòu)。
首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競爭力的關(guān)鍵所在。
其次，信托公司應(yīng)強化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。
最后，信托公司應(yīng)加強創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠為客戶提供專門的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應(yīng)進一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團隊，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。
參考文獻：
1.柯卡生.中國信托行業(yè)的監(jiān)管與發(fā)展.中國金融，2011（16）
2.廖強.制度錯位與制度重建:對我國信托業(yè)問題的思考.金融研究,2009（2）
3.汪戎，熊俊.中國信托業(yè)發(fā)展30年評述.云南財經(jīng)大學學報，2010（1）
4.中國人民大學信托與基金研究所.2009年中國信托公司經(jīng)營藍皮書.中國經(jīng)濟出版社,2009
5.招商證券研究所.信托行業(yè)專題報告――銀信受限促轉(zhuǎn)型.招商證券研究報告
6.中國信托業(yè)協(xié)會.中國信托業(yè)年鑒
7周新花.淺談我國信托公司與商業(yè)銀行的合作與發(fā)展.科技致富向?qū)В?010（7）
8.王緒祥.中國信托業(yè)存在的問題及對策研究.天津財經(jīng)學院碩士論文，2004.6.1
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規(guī)范，同時其投資組合嚴重不合理，規(guī)避風險能力差。當時有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項目或其他實業(yè)項目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無法收回，基金資產(chǎn)嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴募和續(xù)期，最終實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。
但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規(guī)定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2003年已發(fā)行38只開放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。
其實，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷?；鹁眉伟荽蟊P反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。
那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業(yè)，還是個人，都存在現(xiàn)實的和潛在的理財需求，為基金更大規(guī)模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國民經(jīng)濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運作和低標準服務(wù)等；又有外因，即外部市場環(huán)境等因素的影響。
（一）內(nèi)因
1．高成本發(fā)行
根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達到計劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。
封閉式基金的折價交易，對新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價現(xiàn)象”。折價的普遍存在致使大機構(gòu)投資者陷入“流動性風險”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。
2．低效率運作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優(yōu)勢未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產(chǎn)累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業(yè)績回報，自然吸引不了投資者的注資。
，
封閉式基金低效率的運轉(zhuǎn)與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業(yè)績?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規(guī)模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場發(fā)展處于被動局面。
3．低標準服務(wù)
購買封閉式基金的投資者,實質(zhì)上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應(yīng)當做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無法追蹤監(jiān)督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經(jīng)營狀況，市場上的供需波動經(jīng)常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。
（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)?；鸢l(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識遠不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當前最大問題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長與發(fā)展的外部市場環(huán)境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)水平、研究和開發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統(tǒng)性風險。如2002年市場回落18%，多數(shù)基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態(tài)度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來發(fā)展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對策
毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢，也是我國基金業(yè)未來的發(fā)展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。
其實，作為兩種本質(zhì)上并無區(qū)別的投資類型，二者各有長短?；檠a充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發(fā)達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發(fā)達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產(chǎn)達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優(yōu)勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場，更是封閉式基金發(fā)展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優(yōu)勢，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優(yōu)勢：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規(guī)定的開放時間內(nèi)辦理基金申購贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績記錄都勝出標準普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國整體市場環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對穩(wěn)定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標準普爾500指數(shù)5個百分點,后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現(xiàn),封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
，
場仍穩(wěn)步增長的動因。
不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國內(nèi)基金市場，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營業(yè)績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者?；鹉陥箫@示，基金前十大持有人有機構(gòu)化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內(nèi)券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績不甚理想，但券商自營部和資產(chǎn)管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經(jīng)過2001年的股市調(diào)整）的指導思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現(xiàn)了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價值。
其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。
最近，二級市場的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉(zhuǎn)開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結(jié)果。在市場完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢互補，從而促進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發(fā)展勢頭，發(fā)行規(guī)模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內(nèi)發(fā)行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當時唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯(lián)網(wǎng)交易，全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設(shè)立基金12家，規(guī)模達到18億元人民幣，國內(nèi)基金業(yè)進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國金融機構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設(shè)立過各類基金，國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
一、從價值投資理論去理解安全邊際
價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于內(nèi)在價值即股票被低估時，就出現(xiàn)了投資機會。
內(nèi)在價值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
安全邊際作為價值投資的一個核心概念，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數(shù)，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結(jié)果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中都能取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲不來怎么辦呢?那么，最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應(yīng)該手持現(xiàn)金，耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2至3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的關(guān)系。
二、安全邊際系數(shù)的估算方法和投資標準
市盈率公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價／每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。
決定個股市盈率合理水平只有一個指標，那就是公司的增長率。關(guān)于市盈率與增長率之間的關(guān)系，美國投資大師彼得?林奇有一個非常著名的論斷，即任何一家公司，如果它的股票定價合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。舉例來說，如果一家公司的年增長率大約是15％，15倍的市盈率是合理的，而當市盈率低于增長率時，你可能找到了一個購買該股的機會。一般來說，當市盈率只有增長率的一半時，買入這家公司就非常不錯；而如果市盈率是增長率的兩倍時就得提高警惕。
我們根據(jù)上述市盈率與安全邊際的關(guān)系提出一個簡單的公式來測算安全邊際系數(shù)。即MS=MV／IV
其中，MS代表安全邊際系數(shù)，MV為股票市場價格，IV為股票內(nèi)在價值。
IV=每股收益×預期；爭利潤復合增長率×100。
如果MS=1，則安全邊際中性，如果MS>1，則價格高估，安全邊際低，MS
上述方法重點在于計算股票現(xiàn)價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。要注意以下幾點：
(1)靜態(tài)市盈率pe和安全邊際系數(shù)ms。投資股票的時候我們對價格的唯一要求就是便宜。那么股價是否足夠便宜，需要我們考察一下公司近幾年的凈利潤增減情況，保守一點的話可以考察每股收益eps的增長率，因為總是擴充股本的股票會稀釋eps。得到eps近5年的平均增長率后，就可以計算安全邊際系數(shù)。假設(shè)一只股票現(xiàn)在的pe是50倍，上一年年報凈利潤增長率是40％(保守的話可以用近5年算出的eps年平均增長率的數(shù)據(jù))，此時的安全邊際系數(shù)就是50／40％×100等于1.25大于1，此時的股價就有高估的嫌疑，不值得買入。也就是說如果靜態(tài)pe(50倍)和ms(大干1)都顯示高估的話，就不要買入，此時投資的風險會比較大。對于成熟行業(yè)的成熟企業(yè)來說尤其適用，如金融業(yè)、資源行業(yè)等。
(2)趨勢投機，成長性使你的買價獲得安全邊際
對于成長趨勢較強的公司來說，要更關(guān)注買入價所對應(yīng)的動態(tài)pe和ms。在牛市里做一下趨勢投機來獲取高收益是無可厚非的，那么怎么用這一方法來判斷趨勢呢?在買入一只股票后的持有階段，我們要關(guān)注公司的季報和年報，如果業(yè)績增長很快，如招商銀行2006年凈利潤增長了87％，如果你的買入價對應(yīng)的市盈率只有39倍，2006年底的ms=39／87％×100：0.44
(3)關(guān)于動態(tài)市盈率的估計方法。這一點非常重要，因為它決定了公司未來收益的確定性，我們不可能等到年底公布年報后再確定投資的對錯，所以預測下一年年報凈利潤的數(shù)量就至關(guān)重要，如果象股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益×4的算法是不科學的(因為公司每個季度的收益怎么可能完全相同呢，尤其遇到經(jīng)營受季節(jié)影響很大的公司就更沒參考
價值了)。這個方法適用的前提是投資的是一家增長快速穩(wěn)定的好公司，并且又很了解它，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益來預計和更新現(xiàn)在的市盈率，但這樣的計算偏保守(對增長確定性大的公司來說)，若結(jié)果一旦好于預期，就是意外的更大的安全邊際和收益。
(4)關(guān)于公司的年增長率。彼得?林奇提出了一個長期增長率概念，意思是不能看公司一年甚至半年的數(shù)據(jù)，而要聯(lián)系幾年的數(shù)據(jù)一起觀察。在這個問題上需要避免的一個誤區(qū)是，并非ms值越小就越是好公司，因為計算ms時所用的增長率，是過去三年平均指標這樣相對靜態(tài)的數(shù)據(jù)，實際上，決定上市公司潛力的并不是過去的增長率，而是其未來的增長率。從這個意義上說，一些目前ms較小的公司并不代表其今后這一數(shù)值也一定就小。在這些ms數(shù)值很小的公司中，有一些是屬于業(yè)績并不穩(wěn)定的周期性公司，但真正有潛力的公司其實并不在于一時業(yè)績的暴增，而是每年一定比例的穩(wěn)定增長。更多的時候，我們需要用動態(tài)的眼光去看待。其實，只要ms數(shù)值在1以下的上市公司，都是有潛力并值得投資的。
(5)如何計算復合增長率。復合增長率是指一項投資在特定時期內(nèi)的年度增長率。計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時期內(nèi)的年數(shù)。公式為：復合增長率=(現(xiàn)有價值／基礎(chǔ)價值)^(1／年數(shù))-1。這個概念并不復雜，年增長率是一個短期的概念，從一個產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，可能處在成長期或爆發(fā)期而年度結(jié)果變化很大，這就導致單看某年度的增長率難以了解真實的增長情況。而如果以“復合增長率”來衡量，因為這是在長期時間基礎(chǔ)上計算得到的數(shù)據(jù)，所以更能夠說明產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品增長或變遷的潛力和預期。另外一個概念是年度平均增長率，它是項目期內(nèi)的每年增長率的簡均數(shù)，這對于評價投資項目的增長率有一定的指導意義，但沒有復合增長率真實。復合增長率在社會經(jīng)濟生活中得到了廣泛的應(yīng)用。
三、安全邊際系數(shù)在價值投資中的實證檢驗
(一)采集樣本行業(yè)的代表性公司如下表所示
我們以2008年12月31日為標桿日期，計算上述各個行業(yè)所選取的樣本公司的安全邊際系數(shù)，其中，股票市場價格以2008年12月31日收盤價為準(經(jīng)過前復權(quán)處理)，每股收益以2008年年度靜態(tài)收益為準，在計算公司利潤復合增長率方面，我們以招商證券數(shù)據(jù)庫里可以查到的過去4年每股收益為準，計算復合增長率方法如下：復合增長率=(現(xiàn)有價值，基礎(chǔ)價值)^(1／年數(shù))-1。在本例中，公式為：05-08年度復合增長率=(08年每股收益／05年每股收益)^(1／4)-1，現(xiàn)對每個行業(yè)的數(shù)據(jù)庫進行整理，得出的安全邊際系數(shù)如下表3、4、5所示。
(二)安全邊際系數(shù)的分析
我們僅列出了金融、有色和能源行業(yè)的安全邊際系數(shù)，卻沒有列出運輸?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的安全邊際系數(shù)，這是因為地產(chǎn)行業(yè)的收益從2005年開始更多表現(xiàn)為遞減，無法通過上述公式估算復合收益增長率，運輸由于僅列出兩家企業(yè)，且受經(jīng)濟波動的周期性影響很強，所以也沒有去估算增長率，可以去參考同類的石化公司。
在表3、4、5中我們發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的安全邊際系數(shù)均小于0.5，到了2008年年底價值都被低估了。其中，招商銀行和興業(yè)銀行可以稱得上是高安全邊際的公司。有色行業(yè)的安全邊際系數(shù)相對于金融業(yè)要高，其中中金黃金具有高安全邊際。用友軟件則是高估值，不值得買入。從能源行業(yè)來看，西山煤電和大同煤業(yè)都是低估值公司，大同煤業(yè)具有很高的投資價值。中國石化和中國石油的安全邊際系數(shù)超過了1.5，投資價值偏低。
四、2009年投資操作實踐對安全邊際理論的驗證
按照上述安全邊際分析方法，可以對各個行業(yè)進行分類。相對來說，金融行業(yè)的安全邊際程度高，能源行業(yè)的煤炭業(yè)安全邊際程度較高。各個行業(yè)中的中小盤股比大盤股安全邊際高。價值顯著低估的公司有招商銀行、興業(yè)銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業(yè)。但在實際操作中，買入這些價值低估的公司股票是否一定可以獲得超額收益呢?我們通過對上述所有樣本公司的同期投資收益進行比較來驗證安全邊際理論。
我們有兩種投資思路：一是在2009年初(2009年1月建倉)，按照2007年股價達到最高峰時的4折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15％)，持有日期到2009年12月31日，計算收益率。二是按股價達到最高峰時的2折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15％)，計算收益率。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果區(qū)分行業(yè)和大盤股、小盤股(一、二、三線藍籌股)的實際收益情況，并與前面的安全邊際系數(shù)分析方法對比。以下是這些股票兩種投資方式的收益表。
對每個行業(yè)的大盤和中小盤股票收益情況進行比較后發(fā)現(xiàn)，煤炭、有色、運輸?shù)刃袠I(yè)的中小盤股收益均高于大盤股收益，但在地產(chǎn)和金融行業(yè)卻出現(xiàn)相反情況。如工商銀行的收益甚至超越了興業(yè)銀行，萬科的收益超過了保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)和華僑城。但是實際上，工商銀行股價并沒有下跌到2折水平，也就是工商銀行的股價波動幅度并沒有其他股票波動幅度大。因此，總的看來，中小盤股的收益還是超越了大盤股的收益。典型的如江西銅業(yè)、焦作萬方的收益是中國鋁業(yè)收益的3～6倍，大同煤業(yè)的收益是中國神華的4倍左右。
