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時間：2023-03-16 17:16:01
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本世紀(jì)初，美國政府為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的不景氣，防止經(jīng)濟衰退，采取低利率及減稅等措施，大力發(fā)展信貸業(yè)務(wù)，使房地產(chǎn)市場進入一個良好的發(fā)展階段。房地產(chǎn)市場的繁榮促使銀行及金融機構(gòu)對“次級信用”人借出大筆貸款，有的次級房屋抵押貸款供給者甚至以降低門檻為手段大力挖掘消費者的購房能力，拓寬自身盈利空間。2006年以后，隨著美國國內(nèi)物價水平的不斷攀升，為避免通貨膨脹，美聯(lián)儲不得不提高利率水平。利率的上升加大了借款者的成本，導(dǎo)致浮動抵押貸款違約率提高，取消抵押品贖回權(quán)的次級貸款比重出現(xiàn)大幅攀升，美國次級住房按揭貸款的違約率創(chuàng)近10年新高。違約率的大幅提高拉響了美國次級房屋抵押貸款的危機警報，隨著大量借款者無力償還貸款，“次貸”風(fēng)波迅速爆發(fā)和升級，并波及到全球金融市場。
一、美國“次貸”風(fēng)波產(chǎn)生的原因
導(dǎo)致美國“次貸”危機愈演愈烈的主要根源是放貸沖動、風(fēng)險集中釋放以及監(jiān)管缺位。
(一)放貸沖動。2001～2004年，美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的選擇。同時，放貸機構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，美國次級房屋抵押貸款總規(guī)模大致在8600～13000億美元之間，其中，有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在4500～6500億美元之間，從而留下借款人日后可能無力還款的隱患。隨著美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。
(二)風(fēng)險集中釋放。2003年以來，美國政府為保持經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，采取寬松的貨幣政策，并積極減稅。在這些政策的刺激下，經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致住房需求增加。一些次級抵押貸款提供者為拓展自身盈利空間，采取獵殺放貸的手段，沒有依照法律的有關(guān)規(guī)定向消費者真實、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險的詳細信息，以“低門檻、低首付、低擔(dān)保、低要求”向各類人群發(fā)放次級抵押貸款，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供求兩旺、快速發(fā)展的大好形勢，房價大幅上漲，抵押消費迅速增長。同時，一些按揭經(jīng)紀(jì)人在巨大利益的驅(qū)動下，為多掙傭金，利用家訪、電話、郵寄資料、電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)彈出廣告等各種方式，通過種種欺詐手段，包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費者虛報收入等等，誘騙消費者上鉤，而“咬鉤”的受害者往往是弱勢群體中最弱勢的。由于次級房貸放款中存在的種種不良行為，次級抵押貸款市場出現(xiàn)了非理性的繁榮，房產(chǎn)市場也出現(xiàn)泡沫，加之近年來美國的貨幣緊縮、居民收入增速下降及利率升高增加了可浮動利率房貸的利息支出等因素，使低端房貸消費者還貸壓力不斷加大，違約率不斷上升。瑞銀國際(UBS)的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5％，是優(yōu)惠級貸款市場的七倍。由于違約率不斷攀升，提供購房信貸和住房抵押消費貸款的各類金融機構(gòu)大都陷入困境，不良資產(chǎn)激增，抵押品贖回權(quán)喪失率上升，資金周轉(zhuǎn)緊張。
(三)金融機構(gòu)監(jiān)管缺位。美國在次級抵押貸款的監(jiān)管上是缺位的并長期不作為。其一，對風(fēng)險估計不足，一味追求利潤最大化。2004年2月，當(dāng)時的美聯(lián)儲主席在對全國信用社的一次演講中說：“如果貸款機構(gòu)提供比傳統(tǒng)固定利率更好的另類房貸產(chǎn)品，美國消費者可能會從中獲益?！睆难葜v中看出，當(dāng)時美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層似乎在鼓勵開發(fā)并使用可調(diào)整利率房貸，而今天正是這類貸款壞賬，導(dǎo)致眾多借款人喪失抵押品贖回權(quán)。其二，金融管理層自相矛盾，一面加息，一面鼓勵房貸。早在2004年春天，金融監(jiān)管部門已開始關(guān)注貸款標(biāo)準(zhǔn)放松的問題。與此同時，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，將聯(lián)邦基金利率從1％提升至5.3％。另一邊卻鼓勵貸款機構(gòu)開發(fā)并銷售可調(diào)整利率房貸。正是這種自相矛盾的行為，造就了當(dāng)前席卷數(shù)百萬美國住房所有者的大風(fēng)暴。其三，監(jiān)管手段滯后。2005年5月，媒體開始報道，經(jīng)濟學(xué)家對新增房貸的風(fēng)險發(fā)出警告。同年6月，原美聯(lián)儲主席格林斯潘稱他本人也擔(dān)心新型房貸產(chǎn)品泛濫。但金融監(jiān)管部門從2005年12月才開始擬議推出監(jiān)管指引，旨在遏制不負責(zé)任的放貸行為。直到危機爆發(fā)前四個月，即2007年3月初，金融監(jiān)管部門才同意將指引中的保護措施衍生到那些更為脆弱的貸款人。
二、美國“次貸”風(fēng)波對我國金融市場發(fā)展的啟示
這次美國“次貸”危機的導(dǎo)火線是房地產(chǎn)市場過熱。在這方面，我國的房地產(chǎn)市場“毫不遜色”。在我國，居民的住房按揭貸款一直被認為是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。這樣一個觀念在中國的房地產(chǎn)市場已大行其道幾年，而且即使到現(xiàn)在，除銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機構(gòu)有所察覺之外，房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行對此仍無動于衷，“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的神話仍然是房地產(chǎn)市場主流意見。但實際上，當(dāng)美國打破這種神話時，居民按揭貸款的潛在風(fēng)險就暴露無遺。這種資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性就會受到嚴(yán)重質(zhì)疑。從這個意義上說，“次貸”風(fēng)波對中國有一定啟示。
(一)金融市場的盲目擴張將可能導(dǎo)致收益與風(fēng)險相背離。目前，國內(nèi)銀行基本上是國有銀行或國有股份占主要比重的銀行。這些銀行為自身短期效益，往往采取盲目擴張住房按揭的做法。它們不僅放寬個人住房按揭貸款者進入市場的條件，也不嚴(yán)格遵守銀監(jiān)會的相關(guān)指引，甚至采取各種方式規(guī)避這種指引，如，加按揭、轉(zhuǎn)按揭等。這些追求短期效益的做法，導(dǎo)致房產(chǎn)貸款總量不斷增加。截至2006年末，我國個人商業(yè)房貸余額已達2.3萬億元。國家會計學(xué)院的一份研究報告曾估算按揭貸款的違約風(fēng)險：對照香港20年的經(jīng)驗，利率上升、房價波動以及貸款人償還能力下降等三大因素誘發(fā)的房貸違約率可能超過18％，房貸違約很容易轉(zhuǎn)換成未來幾年內(nèi)的銀行壞賬。銀監(jiān)會最近的調(diào)查顯示，國內(nèi)部分省市的房貸不良率連續(xù)三年呈上升趨勢，“假房貸”、“假按揭”案件也相當(dāng)突出。同時，隨著央行多次提高存貸款利率，我國住房抵押貸款的風(fēng)險越來越大。而許多商業(yè)銀行卻一直相信房價在相當(dāng)長的時間內(nèi)只漲不跌，爭相搶食房貸“蛋糕”。但我國房地產(chǎn)價格到底有多大“泡沫”?一旦市場信心喪失，泡沫在頃刻間就會破裂，房屋價格便迅速下跌。這樣，很可能會導(dǎo)致收益與風(fēng)險相背離，危機就可能爆發(fā)。
(二)“信用等級”制度不健全將導(dǎo)致房貸市場存在隱患。從住房按揭的對象看，我國按揭貸款者中的大部分人連“次級信用”都不及。這幾年，凡是個人要申請住房按揭貸款的，幾乎都能從銀行獲得貸款。既然人人都能從銀行獲得住房按揭貸款，那么住房按揭貸款者基本上沒有信用等級可分。甚至不少人利用假信用，從銀行套取大量貸款炒作房地產(chǎn)。盡管目前國內(nèi)不少個人住房按揭貸款的信用不好，但在房地產(chǎn)市場價格一直上漲時，這種沒有信用的人不會暴露出來，因為過高的房價會把這些潛在風(fēng)險完全掩蓋起來。但如果我國的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，其潛在風(fēng)險必然暴露出來。
(三)風(fēng)險權(quán)重聚集在銀行體系將導(dǎo)致化解風(fēng)險的能力不強。一方面，我國住房按揭貸款的證券化程度較低，其不良信用貸款的風(fēng)險基本聚集在銀行體系內(nèi)。我國正經(jīng)歷資產(chǎn)價格大幅上漲的階段，住房抵押貸款的低風(fēng)險特性，使銀行在信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整別垂青于住房抵押貸款，而大量的住房抵押貸款正是造成近年來房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原因之一。因為信貸的增長增加了房地產(chǎn)市場的需求。以房價收入比來度量，我國的住房抵押貸款無疑也越來越具有美國式次級抵押貸款的特征，只不過銀行迫于監(jiān)管的壓力仍要求一定的首付比例，這似乎可在一定程度上弱化借款者違約的風(fēng)險。但隨著我國房地產(chǎn)價格的快速上漲，住房抵押貸款的風(fēng)險已越來越大。隨著央行多次提高存貸款的利率，借款人的償付壓力增大，也越來越難以預(yù)測未來償付現(xiàn)金支出的變化。另一方面，商業(yè)銀行對住房抵押貸款的風(fēng)險準(zhǔn)備不足，監(jiān)管部門對商業(yè)銀行住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重又相對較低，這使商業(yè)銀行一旦被暴露在住房抵押貸款違約風(fēng)險面前時，其應(yīng)對能力就會相當(dāng)脆弱。由于我國房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟增長的貢獻占有相當(dāng)比重，一旦房地產(chǎn)抵押貸款風(fēng)險暴露，就會對房地產(chǎn)市場乃至整個宏觀經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊。美國次級抵押貸款危機提醒我們，越是在市場繁榮的時期，越應(yīng)加強風(fēng)險控制和監(jiān)管。如果房價出現(xiàn)向下逆轉(zhuǎn)的趨勢，這些聚集在銀行的風(fēng)險就可能爆發(fā)出來。
三、對我國金融市場風(fēng)險管理的幾點思考
“次貸”危機使我們認識到當(dāng)前最重要的是要加強監(jiān)管，重視房貸等風(fēng)險，提高應(yīng)對房貸風(fēng)險的能力和風(fēng)險控制能力。有效防范和控制風(fēng)險，應(yīng)考慮以下幾點措施：
一、金融風(fēng)險的現(xiàn)狀
1.呆壞賬水平高。2003年以來,中國金融機構(gòu)不良貸款額和不良貸款比率不斷下降,盡管如此,過多地強調(diào)這些指標(biāo)只會促使金融機構(gòu)通過擴大信貸投放稀釋不良貸款或者收回有利的貸款,事實上不良貸款蘊涵的金融風(fēng)險依然存在。根據(jù)中國銀監(jiān)會2007年2月12日公布的2006年中國銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)狀況報告所公布的數(shù)據(jù)顯示,中國國有銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)比率仍然偏高。
2.信貸投放過快。應(yīng)該看到,當(dāng)前,金融機構(gòu)信貸投放的積極性仍然高漲。因為資本、經(jīng)常賬戶的雙順差,大量外資通過各種渠道流入中國,央行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣進行對沖。從貸款的結(jié)構(gòu)來看,投資的大部分流向許多大型工程和基本建設(shè),中長期貸款比重仍較大。由于長期債券市場的缺乏,潛在的金融風(fēng)險又集中于銀行系統(tǒng)。而銀行系統(tǒng)通過發(fā)放大量新貸款來稀釋不良貸款率的盲目擴張行為也隱含著巨大的危機在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不盡合理、社會信用環(huán)境不夠完善、公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、商業(yè)銀行自身的內(nèi)控機制欠缺和風(fēng)險管理能力不足的情況下,過快的信貸投放可能潛伏著巨大的金融風(fēng)險。
3.流動性問題。當(dāng)前,長期的流動性問題,是中國金融系統(tǒng)面臨的一個問題。中國銀行的資金來源主要是城鄉(xiāng)居民的短期存款,而資金投放卻主要是一些大型基本建設(shè)項目、政府債券、住房貸款等。這是一種不太合理的金融現(xiàn)象,從長期來看不利于中國金融系統(tǒng)的良性發(fā)展。
4.房地產(chǎn)帶來的金融泡沫。在加入wto后,國內(nèi)銀行業(yè)面臨著外資銀行的競爭以及商業(yè)化經(jīng)營的壓力,各大銀行都在爭搶高回報、低風(fēng)險的客戶,而房地產(chǎn)信貸一向被看做優(yōu)質(zhì)客戶,信貸風(fēng)險較少,導(dǎo)致銀行近年對房地產(chǎn)的貸款額大幅上升[5]。當(dāng)前比較突出的房地產(chǎn)金融風(fēng)險有以下幾方面:一是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的真正自有資金往往不足30%,發(fā)展商“出地”、銀行“出錢”的情況嚴(yán)重;二是一些分階段連續(xù)開發(fā)的大型樓盤過度開發(fā)形成風(fēng)險;三是銀行對貸款的監(jiān)控不力,信貸資金被挪用,從而形成風(fēng)險;四是房貸、車貸等項目貸款條件放松,消費者違約現(xiàn)象增多,也增加了銀行的風(fēng)險。房地產(chǎn)二級市場不活躍,房產(chǎn)預(yù)售、未完工房屋交易預(yù)期價格水平上漲,收入預(yù)期不合理,都推動了房地產(chǎn)市場價格的走高,促進了房地產(chǎn)市場泡沫的積聚。這種實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的脫節(jié),如果不加以控制,其后果將十分嚴(yán)重。
5.信用體制不健全。2002年,中國頒布了銀行業(yè)新的《信息披露準(zhǔn)則》,信息披露水平和行業(yè)透明度有了相應(yīng)的提高,但中國商業(yè)銀行由于計劃經(jīng)濟體制以來遺留的一些特性,導(dǎo)致了中國國有銀行業(yè)與西方發(fā)達國家的商業(yè)銀行相比存在有較大的差距,金融市場上交易雙方信息不對稱的現(xiàn)狀在短期內(nèi)無法得到改觀,尤其是涉及公司內(nèi)部經(jīng)營、個人收入狀況等方面的信息。比如,住房信貸和汽車信貸在前幾年被認為是風(fēng)險相對較小、收益較高的優(yōu)質(zhì)項目,但近期頻頻發(fā)生的違約現(xiàn)象正在改變這種觀念。一些消費者購買多套住宅以至發(fā)生償還危機。繼2003年銀行業(yè)公布車貸黑名單以后,2004年銀行業(yè)又公布了房貸黑名單。這種事后懲罰往往難以彌補銀行業(yè)的損失,客觀上也加重了銀行業(yè)的風(fēng)險。職稱論文
6.金融風(fēng)險意識欠缺。從中國的金融發(fā)展史可以看到,中國金融業(yè)特別是銀行業(yè)到目前為止還沒有破產(chǎn)倒閉的先例,我們沒有巴林銀行教訓(xùn),沒有日本興業(yè)銀行的遺憾,更沒有東南亞金融危機的切膚之痛,于是社會各業(yè)中,對金融風(fēng)險的危機意識很是淡漠,如為追求高息收入,高息集資,高息吸儲的現(xiàn)象不斷出現(xiàn),甚至還存在著抵押房產(chǎn),貸款炒股,置風(fēng)險于不顧,盲目出資,這些都使金融風(fēng)險的積存和滋生提供了養(yǎng)分。
二、金融風(fēng)險的防范措施
1.加快金融體制改革,從制度上防范于未然。要從根本上消除金融危機的各種隱患,就必須深化金融體制改革,加大金融體制創(chuàng)新力度,緊跟現(xiàn)代國際金融發(fā)展的步伐,建立與社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融機構(gòu)體系、金融市場體系和金融調(diào)控監(jiān)管體系,健全現(xiàn)代金融制度。這不僅關(guān)系到世紀(jì)之交中國金融能否安全、高效、穩(wěn)健運行,而且關(guān)系到中國經(jīng)濟能否快速、健康、穩(wěn)定發(fā)展。中國金融機構(gòu)與外資金融機構(gòu)相比不論是在資金、規(guī)模,還有金融創(chuàng)新方面都存在巨大差距。雖然,中國四大國有商業(yè)銀行位居世界500強之列,但是在資本充足率和資本回報率方面遠低于國際水平;中國證券和保險機構(gòu)與外資機構(gòu)相比差距更大。因此,第一,我們要培育真正的市場主體和競爭體制,形成與開放環(huán)境相適應(yīng)的競爭能力。第二,適應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展的需要,加快改革中國現(xiàn)代金融教育體制,下大力氣加強現(xiàn)代金融人才特別是高級人才的培養(yǎng)。第三,逐步組建幾個實力雄厚、經(jīng)營多元化、具有國際競爭力的跨國金融機構(gòu)。
2.市場開放穩(wěn)定有序,避免強烈沖擊。中國還處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段,金融機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)尚未有效建立,誠信意識、內(nèi)控機制、激勵機制、創(chuàng)新能力還有待加強。因此,金融業(yè)的對外開放要有目標(biāo)、分階段、審慎有序地進行,既要積極、穩(wěn)妥,又要實事求是、講求實效,做到趨利避害。要吸取亞洲金融危機的教訓(xùn),避免對外開放過早過急,影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟安全。尤其要注意防范國際短期資本的沖擊。資本市場的放開尤其要謹慎,因為對資本項目下自由兌換的限制,往往是國內(nèi)金融體系較為脆弱的國家抵御國際投機資本攻擊的最后一道防線,資本市場一旦放開,再要完全管住資本項目是相當(dāng)困難的。
1.1.1價格競爭風(fēng)險利率市場化改革的一項重要內(nèi)容，就是放松對利率浮動范圍的管制，因此各商業(yè)銀行的自主定價權(quán)都會擴大，他們便可以采用價格手段來展開競爭。為了保證盈利水平與原來持平甚至增長，一個重要的手段就增加存款規(guī)模，而為了吸引存款，必然要提高存款利率的水平，因此，價格競爭的結(jié)果就是銀行資金成本將會上升，凈利息收入減少；如果競爭進一步加劇，各銀行會在提高存款利率的同時降低貸款利率的水平，這會進一步減小其凈利息收入的空間。在這樣的情況下，如果銀行缺乏相應(yīng)的中間業(yè)務(wù)收入來抵抗風(fēng)險，它將會面臨嚴(yán)重的經(jīng)營風(fēng)險甚至是銀行危機。
1.1.2信貸風(fēng)險銀行機構(gòu)為了保證凈利息收入來源，因此在資金成本上升的情況下，可能會上調(diào)貸款利率的水平，這一舉動將會帶來以下幾方面的影響：第一，企業(yè)間接融資的成本上升。在我國現(xiàn)階段的市場環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行債券來融資的成本已經(jīng)低于向銀行貸款的成本，所以，如果貸款利率進一步提高，那么優(yōu)質(zhì)企業(yè)將轉(zhuǎn)向直接金融市場來進行融資。第二，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的理論，高風(fēng)險，高收益；低風(fēng)險，則低收益。隨著貸款利率水平的上升，企業(yè)的資金成本也隨之增加，而為了保證盈利水平不致降低，企業(yè)很有可能放棄低風(fēng)險的項目，轉(zhuǎn)而去尋找一些高風(fēng)險高利潤的項目，憑借這樣的項目向銀行申請貸款，這會加重銀行與企業(yè)間的逆向選擇和道德風(fēng)險。
1.1.3通貨膨脹風(fēng)險如果銀行上調(diào)貸款利率，企業(yè)的資金成本也會隨之提高，這容易導(dǎo)致物價上漲，從而引發(fā)成本推動型的通貨膨脹。
1.1.4支付危機“存貸比”是一個重要的監(jiān)測指標(biāo)，目的是控制商業(yè)銀行信用擴張、確保商業(yè)銀行安全經(jīng)營。一直以來，我國商業(yè)銀行的存貸比上限為75%。但隨著利率市場化改革的進行，關(guān)于調(diào)整或放寬存貸比的呼聲越來越高，不排除未來存貸比上限提高的可能。如果在風(fēng)險管理不夠完善的情況下提高了存貸比，則很容易引發(fā)支付危機，侵害到債權(quán)人的利益。
1.2金融創(chuàng)新風(fēng)險
1.2.1業(yè)務(wù)創(chuàng)新風(fēng)險利率市場化改革后，商業(yè)銀行的凈利息收入勢必會在一定程度上有所減少，所以，為了彌補這部分損失、抵御利率的風(fēng)險，必須要積極地開展中間業(yè)務(wù)。目前我國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入只占總收入20%左右，且業(yè)務(wù)種類不夠豐富、業(yè)務(wù)范圍比較狹窄、同質(zhì)化競爭較為激烈。要發(fā)展我國銀行的中間業(yè)務(wù)，應(yīng)從提高業(yè)務(wù)的科技含量以及附加值方面入手。中間業(yè)務(wù)雖然能為銀行帶來可觀的利潤，但它同時也具有一定的風(fēng)險。在眾多的中間業(yè)務(wù)中，既有結(jié)算、、咨詢等低風(fēng)險的業(yè)務(wù)品種，也有承諾、擔(dān)保、金融衍生等高風(fēng)險的業(yè)務(wù)品種，因此，要審慎安排中間業(yè)務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、平衡好收益和風(fēng)險的關(guān)系。
1.2.2產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險金融衍生產(chǎn)品本身具有一定的風(fēng)險，但它同時也是一種能夠規(guī)避利率風(fēng)險的重要手段，因此，商業(yè)銀行可以將衍生產(chǎn)品發(fā)展成為一種新的盈利模式。隨著利率市場化改革的進程不斷加深，我國金融監(jiān)管部門已經(jīng)逐步放寬了對銀行業(yè)從事衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的管制，越來越多的商業(yè)銀行開始從事衍生品的業(yè)務(wù)。但國際經(jīng)驗同時表明，一些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生品本身含有巨大的風(fēng)險性，所以，對于從事衍生品交易的商業(yè)銀行來說，如何在規(guī)避較大風(fēng)險的情況下利用金融衍生品來獲取最大的利益，這是一個很重要的問題。
2利率市場化的金融風(fēng)險控制
2.1完善利率傳導(dǎo)機制在利率市場化改革的進程中，存貸款利率可能會出現(xiàn)非理性的頻繁波動，進而會引發(fā)各類金融風(fēng)險，為了規(guī)避這些金融風(fēng)險，中央銀行通常會制定并實施相關(guān)的貨幣政策，而貨幣政策的實施具體要通過貨幣政策工具的運用來進行，比方說，央行利用法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、再貸款率、公開市場業(yè)務(wù)等工具來影響市場的基準(zhǔn)利率，再通過市場的基準(zhǔn)利率，來影響各種資金的市場價格，繼而影響商業(yè)銀行的存貸款利率水平。以上一系列影響過程的順利進行都必須以利率傳導(dǎo)順暢為前提，所以，央行必須要理順利率的傳導(dǎo)機制，才能把握利率的走勢、穩(wěn)定金融環(huán)境，進而保證貨幣政策目標(biāo)的順利實現(xiàn)。
2.2發(fā)展債券市場近些年來，我國的債券市場發(fā)展十分迅速，一個很重要的表現(xiàn)就是債券市場的融資規(guī)模增長迅速，債券市場的迅猛發(fā)展對于完善金融體系、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險等都有著積極的意義。但盡管如此，整個社會的融資規(guī)模中間接融資依舊占據(jù)著一個絕對的份額。另外，銀行體系的債券持有量也非常大－達到整個市場存量的70%以上，這意味著債券融資的風(fēng)險仍大部分集中在銀行體系內(nèi)。所以，基于上述情況，未來應(yīng)朝著以下幾個方向來發(fā)展我國的債券市場：（1）讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過債券這種直接融資方式來進行融資；（2）豐富債券持有主體的種類，增加證券、基金、保險、個人投資者及海外投資者等投資主體的債券持有量，以此來分散銀行承擔(dān)的債券市場風(fēng)險；（3）確保債券市場產(chǎn)品向著多樣化的方向發(fā)展，不僅有基礎(chǔ)產(chǎn)品，還有衍生產(chǎn)品，以此給投資者更多的選擇。
2.3建立存款保險制度作為一種制度設(shè)計，存款保險制度的推出難免會給經(jīng)濟帶來一定的風(fēng)險，比如金融壟斷、道德風(fēng)險、多頭監(jiān)管等。盡管這樣，但為了保障國家金融體系的安全和穩(wěn)定，依舊應(yīng)該建立存款保險制度，特別是在利率市場化改革的過程中，存款保險制度將發(fā)揮積極的作用。在建立存款保險制度的過程中，必須謹慎考慮好以下問題，比如如何制定差別費率、該制度對商業(yè)銀行信貸擴張能力的影響以及各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管問題等，這些都是影響存款保險制度建立的關(guān)鍵問題。
1980年代以來，企業(yè)、銀行名義上已經(jīng)成為獨立核算的經(jīng)營主體，但受政府主導(dǎo)的投資推動、粗放型增長模式影響，銀行對國有企業(yè)仍無法形成嚴(yán)格的預(yù)算約束，國有股東也無法對銀行形成硬的預(yù)算約束，即所謂“雙重預(yù)算軟約束”(施華強2004)。企業(yè)在預(yù)算軟約束的激勵下不斷擴大投資規(guī)模，銀行部門在國家信用擔(dān)保支持下無節(jié)制地提供信貸資金，中央銀行的角色則是實施信貸規(guī)模、利率管制等政策以維護這種利益格局。具體而言：
一是企業(yè)信貸資金需求的低利率彈性。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題對國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)產(chǎn)生重要影響，同時國有企業(yè)內(nèi)部激勵約束機制的不健全，造成經(jīng)理人員利益最大化目標(biāo)與企業(yè)利益最大化目標(biāo)相背離。內(nèi)外兩方面的因素造成國有企業(yè)追求規(guī)模最大化和費用最大化的行為特征(易綱2005)。國有企業(yè)在規(guī)模最大化的目標(biāo)驅(qū)動下產(chǎn)生過度信貸需求，進一步造成信貸資金的緊張和抬高貸款利率。這種信貸需求的利率彈性很低，企業(yè)往往只考慮信貸資金的可得性，而較少考慮利率水平對企業(yè)盈利水平的影響。不僅如此，有的企業(yè)長期虧損、資不抵債，仍可以獲得所謂“安定團結(jié)貸款”，有的企業(yè)在地方政府或司法部門的縱容下，惡意拖欠銀行債務(wù)，這都使得利率對于信貸需求的約束作用被嚴(yán)重削弱。
二是商業(yè)銀行資金供給中的風(fēng)險外部化。斯蒂格利茨和魏斯(1981)在不完全信息信貸配給模型中指出的，銀行會選擇使自身預(yù)期利潤最大化的均衡利率水平發(fā)放貸款，而不是追逐最高水平的利率。但是對于國有商業(yè)銀行而言，貸款利率水平對銀行預(yù)期利潤的影響完全是單調(diào)遞增。具體而言，隨著國有銀行商業(yè)化的進程，銀行基層經(jīng)理人逐步掌握了較大的經(jīng)營自和一定的利潤分配權(quán)，充分利用國有銀行對資金市場的壟斷能力制定較高的貸款利率成為一種理性選擇；但另一方面，國家為維持向國有企業(yè)輸送資金的體制，不得不向銀行提供隱含的信用擔(dān)保，這使得商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險外生化。在可以負盈不負虧的激勵機制下，商業(yè)銀行當(dāng)然選擇不斷提高貸款利率。在1992、1993年金融投機熱潮中，許多商業(yè)銀行繞開貸款利率上限規(guī)定(如通過銀行下屬的信托公司放款或賬外經(jīng)營等)投資于高風(fēng)險項目，表現(xiàn)出風(fēng)險偏好的經(jīng)營特性。
三是中央銀行的低利率政策和流動性支持。這期間，適應(yīng)市場經(jīng)濟環(huán)境的間接貨幣調(diào)控機制和金融監(jiān)管機制還沒有建立起來，央行對商業(yè)銀行的管理還局限于傳統(tǒng)的行政化管理，包括規(guī)模管理、利率管制、信貸政策等。國家從支持國有企業(yè)投資擴張的戰(zhàn)略出發(fā)，將利率長期保持在較低水平，利率只是國民收入分配的手段，而無法起到有效配置資金的作用。特別是在高通脹時期，中央銀行為穩(wěn)定商業(yè)銀行存款來源而提高存款利率，但在國企部門反對下，無法相應(yīng)提高貸款利率，最終形成貸款利率偏低和存貸利差過窄的局面。不合理的利率水平進一步刺激了企業(yè)的信貸需求，雖然央行對此實施了貸款規(guī)模管制，但在特定的政策環(huán)境以及銀行采取倒逼策略的情況下，央行往往要通過追加再貸款保證商業(yè)銀行的流動性需求。
顯然，由于存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束，企業(yè)和銀行都存在著嚴(yán)重的追求高風(fēng)險的人問題，中央銀行的流動性支持甚至助長了問題的蔓延，金融市場必然長期處于貸款規(guī)模和貸款利率同時上揚的巨大壓力。因此，中央銀行利率政策的現(xiàn)實選擇就是規(guī)定貸款利率上限，以防止利率過高對經(jīng)濟運行產(chǎn)生傷害。
2．人風(fēng)險意識提高及貸款利率上限的取消(1994-2004)。
1993年的金融過熱開始令中央政府認識到，以微觀低效益、銀行高風(fēng)險為代價的宏觀經(jīng)濟快速增長不具有可持續(xù)性。政府為此對原有的金融政策進行全面調(diào)整，出臺了《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》，并采取措施整頓金融秩序，撤銷大批非銀行金融機構(gòu)。1997年的第一次金融工作會議上，中央要求商業(yè)銀行不良貸款每年下降2—3個百分點，同時金融監(jiān)管工作的重要性被提到一個前所未有的高度上。對于中央銀行而言，其政策取向也由通過各項優(yōu)惠政策維護國有企業(yè)利益，轉(zhuǎn)變?yōu)榧涌焱苿鱼y行體系的市場化，包括實施國有銀行體制改革、對銀行開展審慎監(jiān)管、建立間接的金融宏觀調(diào)控體系等。在上述政策措施逐步落實的背景下，企業(yè)和銀行的行為機制也發(fā)生了很大變化，進一步加快貸款利率改革變得必要且可行。一方面，企業(yè)部門的資金需求特性發(fā)生較大變化。1993年宏觀調(diào)控以來，大批國有企業(yè)出現(xiàn)效益持續(xù)下降，原來很容易從國有銀行獲得貸款的國有企業(yè)面臨日趨嚴(yán)重的流動性不足。這反映了原有的經(jīng)濟增長模式及其內(nèi)生的“私人部門儲蓄—國有企業(yè)"的資金融通模式已逐步被打破，國有企業(yè)和國有銀行在解決了一些歷史遺留問題(包括安置下崗職工、核銷呆壞賬等)后，被逐步、徹底推向市場。從1996年開始，中央政府開始大規(guī)模對國有企業(yè)進行改革和重組，其中包括股改上市、推行“抓大放小”政策、若干城市試點國企破產(chǎn)兼并的優(yōu)惠政策。實際上，經(jīng)過幾年的整頓和重組，國有經(jīng)濟部門從整體上已經(jīng)不必依賴于國有銀行的資金支持。同時，非國有企業(yè)的市場規(guī)模迅速擴大。到2001年，非國有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值占全部工業(yè)產(chǎn)值的55．6%，而這一比例在1980年是20％?？傊?，作為社會資金的主要需求者，企業(yè)部門的資金約束硬化，風(fēng)險意識得到增強，資金需求的利率彈性明顯提高。
另一方面，商業(yè)銀行的風(fēng)險意識顯著增強。需要指出的是，以往許多學(xué)者過分夸大產(chǎn)權(quán)改革的作用，似乎只有實現(xiàn)徹底的私有化，商業(yè)銀行才會實現(xiàn)理性經(jīng)營。近些年關(guān)于控制權(quán)理論的研究指出，完善的外部監(jiān)管、充分競爭的市場環(huán)境對商業(yè)銀行經(jīng)營行為的改善同樣具有重要意義(劉芍佳等1998；錢穎一2004；傅立文等2005)。從外部監(jiān)管看，由于意識到改善金融資產(chǎn)質(zhì)量對于整改進程的重要意義，近幾年中央政府和金融監(jiān)管當(dāng)局都對商業(yè)銀行施加了巨大的外部壓力，商業(yè)銀行在努力滿足資本充足率、不良貸款比率等指標(biāo)的過程中風(fēng)險意識顯著增強；從市場環(huán)境看，隨著競爭水平不斷提高，以及預(yù)見到加入WTO后來自外資銀行的競爭壓力，中資銀行的危機意識日益強烈；從管理水平看，商業(yè)銀行內(nèi)控制度逐步完善，全面實現(xiàn)了一級法人治理，管理架構(gòu)趨于扁平化，建立了先進的管理信息系統(tǒng)。風(fēng)險意識增強意味著，商業(yè)銀行的資金供給曲線已經(jīng)不是完全與利率水平正相關(guān)，而是在考慮了風(fēng)險因素后，在一定利率水平以上向左方彎曲的曲線。
1998年以來，人民銀行多次對擴大貸款利率浮動范圍的政策實施效果進行調(diào)研。結(jié)果顯示，商業(yè)銀行已經(jīng)能夠比較好地適應(yīng)貸款利率浮動空間不斷擴大的政策環(huán)境，在產(chǎn)品定價的行為上表現(xiàn)出合理性，能夠按照貸款利率補償資金成本和風(fēng)險溢價的基本原則決定貸款利率。各地商業(yè)銀行貸款定價基本呈現(xiàn)對大型優(yōu)質(zhì)客戶利率下浮，大企業(yè)執(zhí)行基準(zhǔn)利率，中小企業(yè)利率上浮的特征(中國人民銀行天津分行課題組，2004)。這樣，2004年徹底放開貸款利率上限也就變得順理成章了。
二、全面放開貸款利率的一個展望
全面放開貸款利率意味著商業(yè)銀行的存貸利差不再由金融當(dāng)局決定，這對商業(yè)銀行自主定價和保持利潤的能力是一個重要的挑戰(zhàn)。從各國經(jīng)驗看，利率放開往往導(dǎo)致利差不足、競爭加劇，銀行體系的脆弱性增大。因此，能否放開貸款利率，關(guān)鍵在于商業(yè)銀行能否自我維持一個合理的利差。在我國情況看，關(guān)鍵要考慮兩方面因素：
首先是由于商業(yè)銀行還沒建立起對基層經(jīng)營單位的有效的激勵約束機制，過度強調(diào)貸款風(fēng)險使商業(yè)銀行盲目追求低風(fēng)險項目，貸款利率存在向下的巨大壓力。1990年代后期以來，商業(yè)銀行信貸行為由風(fēng)險意識淡薄轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨戎匾暦婪讹L(fēng)險，這對于中國金融改革的推進無疑具有積極意義，但這種風(fēng)險意識的增強很大程度上是外部監(jiān)督壓力使然，而不是由于對真實利潤的關(guān)注所造成的。這就使得商業(yè)銀行的經(jīng)營目標(biāo)從一個極端走向另一個極端，由追逐高利潤、高風(fēng)險轉(zhuǎn)向絕對的低風(fēng)險甚至無風(fēng)險。具體表現(xiàn)為，許多銀行的審批權(quán)高度集中于總、分行，信貸投向集中于重點企業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，貸款風(fēng)險責(zé)任追究過于嚴(yán)格，激勵相對不足。信貸人員對貸款風(fēng)險要承擔(dān)重大責(zé)任，但個人收益不高。
適度規(guī)避風(fēng)險本是商業(yè)銀行經(jīng)營的一般原則，但過度風(fēng)險厭惡則與銀行經(jīng)營的基本規(guī)律相違背。貸款風(fēng)險是基于大數(shù)法則的概率來度量的，貸款收益抵補風(fēng)險的前提是銀行必須忍耐合理的失敗率，形成綜合的風(fēng)險和收益。如果迫于不良貸款壓力，不能容許任何一家企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險，其結(jié)果必然是：大批經(jīng)營良好、對經(jīng)濟增長有積極貢獻的中小企業(yè)得不到信貸支持；金融機構(gòu)則圍繞數(shù)量不多的優(yōu)質(zhì)客戶開展激烈競爭，貸款議價能力基本喪失，這在一些票據(jù)融資項目上表現(xiàn)特別明顯。在這個意義上，過度追逐低風(fēng)險項目以至于喪失了合理的利差，也是一種風(fēng)險。從根本上說，利率機制的這種缺陷是由于商業(yè)銀行的管理模式存在激勵不相容的問題，或者說，在制度設(shè)計上還無法使長期利潤水平成為基層的真正經(jīng)營目標(biāo)。
其次是金融生態(tài)環(huán)境還不理想，商業(yè)銀行必須維持一個合理的利差。周小川（2004）較早將微觀層面的金融環(huán)境概括為金融生態(tài)，并指出金融生態(tài)狀況對利率機制的作用具有重要影響。如對金融合同的法律保護不力，《破產(chǎn)法》不完善，造成經(jīng)濟主體對利率信號不敏感；社會信用體系不健全、信用記錄缺乏，造成信貸市場的信息不對稱情況較嚴(yán)重；會計、審計、信息披露等的標(biāo)準(zhǔn)過低，“騙貸”行為屢禁不止等。不難看出，金融生態(tài)的概念是我們在前文所述法制環(huán)境的一個更廣泛的概括，金融生態(tài)不佳是金融交易中人風(fēng)險較大的一個重要原因，其結(jié)果是金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)損失比例過高，客觀上要求保持較大利差。為此，在金融生態(tài)環(huán)境得到較大改善，或者商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入達到合理水平之前，應(yīng)繼續(xù)維持貸款利率下限。
總之，貸款利率下限的存在，一定程度上使得銀行能夠維持相對合理的利差，避免了金融體系的脆弱性。實際上從1999年以來，一年期存貸款利率之差始終保持在3個點以上，這表明了中央銀行對低利率風(fēng)險的一種關(guān)注。
參考文獻：
［1］丁伯平等．國有商業(yè)銀行信貸激勵—約束機制的實證研究［J］.金融研究,2003;2
［2］傅立文,何衛(wèi)江．市場競爭與國有商業(yè)銀行的自生能力［J］.金融研究，2005；2
一、房地產(chǎn)虛熱易發(fā)生泡沫累
一、VaR方法介紹
現(xiàn)資組合理論研究的是各種相互關(guān)聯(lián)的、確定的及不確定的條件下，理性的投資者應(yīng)當(dāng)如何做出最佳投資選擇，即如何把一定數(shù)量的資金按合適的比例，分散投資于各種不同的證券上，以實現(xiàn)效用最大化的目標(biāo)。在這一領(lǐng)域內(nèi)，國外學(xué)術(shù)界先后提出了投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型，建立了對于各種風(fēng)險的計量和分析的重要思想方法。隨著金融全球化的發(fā)展，金融市場、金融交易規(guī)模日趨擴大，金融資產(chǎn)價格的波動性相應(yīng)變大，對金融市場風(fēng)險的分析研究變得尤其重要。VaR方法即是對市場風(fēng)險進行測度的一種重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解釋為“在險價值”，其含義為在一定概率水平（置信水平）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。用公式表示為：Prob（ΔP
其中Prob：資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；ΔP：某一金融資產(chǎn)在一定持有期Δt的價值損失額；VaR：置信水平α下的風(fēng)險價值――可能的損失上限；α：給定的概率――置信水平。
VaR方法可以將不同市場因子、不同資產(chǎn)組合的風(fēng)險集成加總，充分考慮各種風(fēng)險來源的相互作用，較好地反映金融市場風(fēng)險復(fù)雜結(jié)構(gòu)間的動態(tài)影響，得到較為準(zhǔn)確的風(fēng)險暴露估計。因此基于VaR方法的市場風(fēng)險測量理論和技術(shù)，為測量市場風(fēng)險提供了統(tǒng)一的框架和指標(biāo)，成為市場風(fēng)險管理的主流方法。
二、國外研究動態(tài)
20世紀(jì)90年代初，國外學(xué)術(shù)界開始強調(diào)風(fēng)險的量化和統(tǒng)一的度量尺度。1993年7月，國際性民間研究機構(gòu)G―30在《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》報告中最早提出利用VaR方法對風(fēng)險進行監(jiān)管。VaR方法的核心在于如何確定資產(chǎn)組合收益的統(tǒng)計分布和概率密度函數(shù)。國外對基于VaR方法的風(fēng)險管理的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟，主要集中在如何確定VaR值的問題上。
歷史模擬法（HS，Historical Simulationmethod）沒有對復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)做出假設(shè)，而是假定采樣周期中收益率不變，借助過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險收益的頻率，通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，來推算VaR的值。其隱含的假定是歷史數(shù)據(jù)在未來可以重現(xiàn)。HS方法簡單，易于操作，但弊端在于用過去的數(shù)據(jù)來預(yù)測將來的發(fā)展誤差較大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改進了歷史模擬法，提出了具有指數(shù)權(quán)重的歷史模擬。Hull和White（1998）認為可以通過歷史數(shù)據(jù)計算每一個市場因子當(dāng)前日期和每一天的日變動估計，然后用當(dāng)前波動率與歷史波動率作比值來對歷史收益進行調(diào)整，用調(diào)整后的收益率替代實際的收益率來為投資組合定價，進而形成經(jīng)驗分布以估計VaR的值。這種方法的好處是通過重新調(diào)整收益能夠反映目前的市場變動。Bulter和Schachter（1996）則提出利用高斯核估計和高斯Legendre積分相結(jié)合，來求得VaR的值和對應(yīng)的置信區(qū)間。
蒙特卡羅模擬法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市場因子的歷史數(shù)據(jù)生成該市場因子未來的可能波動情景，并通過模擬來確定真實分布，從而確定VaR的值。由于MC方法可以較好地處理非線性、非正態(tài)問題，可以用來分析各類風(fēng)險，故優(yōu)越性較明顯。在此基礎(chǔ)上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、網(wǎng)格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模擬更簡化了計算。
方差―協(xié)方差估計法的核心是對資產(chǎn)回報的方差―協(xié)方差矩陣進行估計從而確定VaR的值和置信區(qū)間。Engle（1982）引入了自回歸條件異方差A(yù)RCH模型，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型，使這一方法能夠解決殘差異方差問題。這些方法都有賴于資產(chǎn)組合的概率分布滿足正態(tài)分布這一前提。
對不滿足正態(tài)性的資產(chǎn)組合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年國外學(xué)者又提出半?yún)?shù)法（厚尾方法）。該方法著重于對收益率分布尾部的估計，使之能夠解決金融時間序列的“厚尾”現(xiàn)象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述資產(chǎn)收益波動性方面有不可比擬的功能。
國外除了研究VaR的估計方法外，還討論了VaR的缺陷問題。Artzner、Fritte、Giorgio等學(xué)者通過理論與實證的研究都認為一個行之有效的風(fēng)險測量方法必須滿足正齊性、次可加性、單調(diào)性及過渡不變性。Beder通過實證研究總結(jié)了VaR的兩點缺陷：其一，VaR不能起到預(yù)警作用，即用VaR不能表示出臨近的不利事件的發(fā)生；其二，VaR本身沒有意義，主要表現(xiàn)在金融工具本身很復(fù)雜，證券組合龐雜，市場概率的估計困難，計算中各種近似方法的運用與估計VaR的統(tǒng)計錯誤很多。Artzner通過實證研究認為VaR在非正態(tài)分布的情況下不能滿足次可加性。Meckay認為在進行投資組合優(yōu)化時，由于VaR不能表示為各種組合資產(chǎn)頭寸的函數(shù)，因此無法對其進行直接優(yōu)化。
目前國外對VaR方法的研究已經(jīng)超出了金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險的范圍，涉及到非金融資產(chǎn)的風(fēng)險度量、業(yè)績評估和金融監(jiān)管等方面。如Charles將VaR風(fēng)險測量技術(shù)應(yīng)用到存貨管理中，以解決存貨管理中的風(fēng)險控制，并使用計算機和模擬技術(shù)解決數(shù)值問題。
三、國內(nèi)研究動態(tài)
我國市場經(jīng)濟發(fā)展不夠完善，金融市場初具規(guī)模，金融市場風(fēng)險被政策風(fēng)險所掩蓋，以致國內(nèi)對風(fēng)險管理的認識較晚，對VaR方法的研究起步也較晚。國內(nèi)對VaR方法的研究以1999年為界限可以分為兩個階段――了解學(xué)習(xí)階段和深入研究并具體應(yīng)用階段。
了解學(xué)習(xí)階段主要是對VaR方法的引入，著重于對VaR的概念、方法的介紹。國內(nèi)對VaR方法的研究最早始于鄭文通（1997），對VaR方法產(chǎn)生的背景、計算原理及應(yīng)用作了介紹，并分析該方法對中國的現(xiàn)實意義。牛昂在《風(fēng)險管理的新方法》（1997）中介紹了各種計算VaR的方法，并對優(yōu)劣性進行了評議。此外姚剛（1998）和劉宇飛（1999）也深入探討了VaR的含義和估計方法。顧乃康在《VaR：市場風(fēng)險測定和管理的新工具》（1998）中探討了VaR的度量問題。
自1999年開始，我國學(xué)者對VaR的討論進入深入研究和實際運用的階段。詹原瑞（1999）從極值理論的角度對VaR進行了理論和實際運用的雙層次研究。之后更多的學(xué)者在理論范疇和實證范疇研究了VaR方法。王春峰在專著《金融市場風(fēng)險管理》（2001）中第一次全面系統(tǒng)地介紹了以VaR為核心的風(fēng)險測量方法，同時指出用MonteCarlo模擬法計算VaR所存在的缺陷，提出了用馬爾科夫鏈來計算VaR值，將國內(nèi)VaR的研究推向了一個新的高度。馬杰（2001）在《人民幣行為研究與外匯風(fēng)險管理》博士論文中，將VaR方法應(yīng)用于宏觀和微觀兩個層面的外匯風(fēng)險管理。屠新曙（2002）將VaR與最佳投資組合的概念結(jié)合起來，開發(fā)了一種新的理論，一種類似Markowitz均值―方差選擇最優(yōu)投資組合的理論，即滿足VaR約束條件的最優(yōu)均值―――投資組合理論。趙睿（2002）引入了考察投資績效對投資組合影響的方法，求解了約束下的投資組合問題。與VaR理論發(fā)展并駕齊驅(qū)，其應(yīng)用也逐漸細化到股市、銀行、企業(yè)等的風(fēng)險管理分析中。杜海濤（2000）將VaR方法運用于市場指數(shù)風(fēng)險度量、單個證券的風(fēng)險度量、基金管理人員績效評估及確定配股價格等方面。范英（2001）在股票價格隨機游走的假設(shè)下計算了深圳股市在不同置信水平下的風(fēng)險值，對此方法在我國股票投資中的應(yīng)用進行了初步探討。尹念（2010）用GARCH模型擬合滬深300綜指收益率的波動率，并以此預(yù)測VaR值作為評價股市風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險相對西方發(fā)達國家更大。郭家華（2010）提出我國的銀行監(jiān)管應(yīng)從傳統(tǒng)的思路――制定更嚴(yán)格管制條例和進行更嚴(yán)格的現(xiàn)場審查中跳出來，轉(zhuǎn)而建立全國統(tǒng)一的信用評級體系，鼓勵商業(yè)銀行采用VaR模型和方法，才有利于我國信用風(fēng)險管理水平的提高和金融體系的健康發(fā)展。張?zhí)铮?010）結(jié)合國內(nèi)某大型外貿(mào)企業(yè)的風(fēng)險管理的實例，介紹了如何用VaR方法管理市場風(fēng)險及進行風(fēng)險調(diào)整后的績效評價，認為VaR方法不但能建立相對理性及量化的風(fēng)險管理體系，較好地解決企業(yè)風(fēng)險管理的混亂現(xiàn)象，且VaR值可作為一參考指標(biāo)指導(dǎo)企業(yè)資源更好地配置。
國內(nèi)亦有學(xué)者研究VaR方法的缺陷。王建華在《度量與控制金融風(fēng)險的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，闡述了CVaR優(yōu)點和作用及在證券組合優(yōu)化中的應(yīng)用。曲圣寧、田新時等在《投資組合風(fēng)險管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）對CvaR作了更深入研究。郭光（2010）認為“VaR方法并不是萬能的，不能作為風(fēng)險測量的一種方法論，但可以成為一種管理手段”，系統(tǒng)地歸納出克服VaR法缺陷的方式，提出為順應(yīng)風(fēng)險管理的要求而開發(fā)適合具體環(huán)境的VaR模型將成為VaR方法發(fā)展的趨勢。
參考文獻：
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論文關(guān)鍵詞：次貸危機；房地產(chǎn)市場；金融風(fēng)險；風(fēng)險防范
1 美國次貸危機
2001年911事件后，美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅，美國經(jīng)濟衰退，為了防止經(jīng)濟過度下滑，美聯(lián)儲實施了寬松的貨幣政策，并且到2003年6月連續(xù)13次降息，1%的低利率持續(xù)到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費與投資，使得房地產(chǎn)市場迅速繁榮，房地產(chǎn)價格連續(xù)上升并出現(xiàn)泡沫。并且在美國政府的住房自有化政策的鼓勵下，大量次級貸款人紛紛向銀行申請貸款，但是當(dāng)利率上升時，他們又無力還貸。面對高房價和利息的收入，商業(yè)銀行更為了適應(yīng)競爭，不斷降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，使得風(fēng)險加大。為了分散風(fēng)險，商業(yè)銀行將其賣給投行，經(jīng)過投資銀行的包裝，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，最后賣給投資者。在該過程中，評級機構(gòu)的見利忘險和監(jiān)管不力更加促成危機的爆發(fā)。美國國內(nèi)的經(jīng)常項目赤字，而東南亞等新興國家的經(jīng)常項目盈余所帶來大量的美元的外匯儲備，再加上石油輸出國大量的美元儲備，都通過購買美國債券，使得美元又回到了美國。這樣就給美國金融機構(gòu)提供了大量的流動性，面對有限的需求，金融機構(gòu)加劇了競爭，不斷降低貸款標(biāo)準(zhǔn)給信用級別較差的借款人，在出現(xiàn)利率上升和房價下跌時，導(dǎo)致違約率上升，爆發(fā)次貸危機。正如Robin Blackburn所說：“次貸危機是一個金融化的危機，它是杠桿、放松監(jiān)管和金融創(chuàng)新共同締造的杰作”。
2 中國房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險
我國自1998年進行住房體系改革，取消福利分房以來，房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展離不開金融業(yè)的支持，經(jīng)過多年的發(fā)展，基本形成了以銀行信貸為主，同時包括股權(quán)、信托、債券等融資方式在內(nèi)的房地產(chǎn)金融市場。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展迅速，我們不得忽視其存在的風(fēng)險。 1 高房價的市場風(fēng)險
近年來，我國房地產(chǎn)價格上漲過快，并且還有繼續(xù)上漲的勢頭。房價的過快上漲使得市場價格偏離實際價值，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。如果隨著人民幣升值預(yù)期等國內(nèi)外因素導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅，作為抵押品的房地產(chǎn)價值就會下降，造成銀行信貸質(zhì)量下降，給銀行帶來巨大損失，并且持續(xù)上漲的房價，會促使投機的產(chǎn)生并擠占人民消費支出，這些都不利于國民經(jīng)濟的發(fā)展。 2 央行不斷加息，房地產(chǎn)業(yè)面臨利率風(fēng)險
面對充足的流動性和不斷上漲的通脹壓力，盡管加息的打擊面廣，但是央行還是在2011年里進行了兩次加息，使得一年期貸款利息為6.31%。針對面前的CPI，還存在加息預(yù)期。雖然房產(chǎn)還貸有借款人收入作保障，但是個人按揭貸款利率上升，也會在一定程度上造成惡化信貸質(zhì)量。 3 房地產(chǎn)開發(fā)商負債經(jīng)營的財務(wù)風(fēng)險
我國房地產(chǎn)開發(fā)商除自籌資金外，由于其他融資渠道不暢，其開發(fā)資金多來自銀行貸款。隨著我國準(zhǔn)款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)，截止到2011年2月24日大型金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率已達19.5%，這就預(yù)示信貸額度會進一步收緊，這樣就會使貸款門檻提高，一旦房地產(chǎn)商借不到錢，資金鏈條斷裂，風(fēng)險就會暴露。 4 銀行職員道德風(fēng)險和放貸的操作風(fēng)險
一、影子銀行的涵義
影子銀行的概念最早在2007年由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥考利提出，他把影子銀行定義為“有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機構(gòu)”。第二年美國財政部長蓋特納提出了平行銀行系統(tǒng)的概念。他將那些通過非銀行的融資安排，利用短期融資資金購買大量高風(fēng)險、低流動性的長期資產(chǎn)的機構(gòu)稱作“平行銀行系統(tǒng)”。同年，國際貨幣金融組織將此類金融機構(gòu)定義為“準(zhǔn)銀行”。2009年之后，將這三個概念統(tǒng)一于“影子銀行。一般而言，影子銀行是指投資銀行、對沖基金、私募股權(quán)基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資等非銀行金融機構(gòu)。
21世紀(jì)以來，我國金融市場得到了迅速的發(fā)展，但是較西方發(fā)達的金融市場，我國的金融市場體系仍處于初級階段。目前，我國資產(chǎn)證券化和利率市場化的進程還處于逐步開放的過程中，所以我國影子銀行的功能目前也主要是在商業(yè)銀行的融資和股權(quán)融資的方面。
二、影子銀行體系存在的問題
21世紀(jì)以來，影子銀行得到了迅速的發(fā)展，成為全球金融體系中重要的組成部分，影響著金融市場乃至整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。主要存在以下幾個方面問題：
（一）資產(chǎn)規(guī)模大
隨著經(jīng)濟的發(fā)展，影子銀行在金融體系中的資產(chǎn)規(guī)模與日俱增。資金需求者為緩解利率管制和信貸總量管制對其的影響，便將融資的橄欖枝拋向了影子銀行系統(tǒng)。從提供影子銀行信用路徑的三個渠道：銀行渠道、非銀行金融機構(gòu)渠道和非金融機構(gòu)渠道來估算，中國影子銀行總體規(guī)模約為21.75萬億，大約為2012年社會融資規(guī)模的1.5倍。影子銀行的資產(chǎn)規(guī)模對我國資本市場的供求和宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控力度已經(jīng)產(chǎn)生了直接的影響。
（二）高杠桿率
影子銀行的高利潤一般都是以高杠桿率為賭注，從而給金融體系帶來了很大的風(fēng)險。雖然在金融危機后，美國主要投行財務(wù)杠桿率有大幅下降，但仍然維持在13倍左右。高杠桿運作在金融市場景氣的時期，可以帶來高的收益讓人們忽視它所潛藏的風(fēng)險，但是在金融市場疲軟的時期，高杠桿率的市場操作會激發(fā)潛在風(fēng)險的發(fā)生，從而更加惡化經(jīng)濟的發(fā)展。
（三）信息不對稱
影子銀行由于其產(chǎn)品的復(fù)雜多樣，普通的交易者很難掌握到最新、最全面的金融活動信息，從而很難洞察到那些看似微小，卻可能成為極大隱患的問題。影子銀行為了提高證券的發(fā)行規(guī)模和證券的收益率，基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷地被證券化和切割打包，并人為地減少信息披露。此外，證券化產(chǎn)品創(chuàng)新復(fù)雜，甚至連很多首席執(zhí)行官和董事自己都搞不明白，其投資完全依賴于產(chǎn)品的信用評級，從而誤導(dǎo)了投資者的非理性追捧，擴大了市場風(fēng)險。
（四）監(jiān)管體系不健全
金融產(chǎn)品如雨后春筍般不斷地被發(fā)明創(chuàng)新并推向市場，然而金融監(jiān)管創(chuàng)新的進度卻大大滯后于金融創(chuàng)新的進度。監(jiān)管與產(chǎn)品創(chuàng)新之間存在的“時間差”使風(fēng)險不能夠及時被發(fā)現(xiàn)和控制，從而使市場風(fēng)險不斷被累積。此外，當(dāng)部分影子銀行金融機構(gòu)并不在監(jiān)管范圍之內(nèi)，或者其制造出來的金融衍生品的復(fù)雜程度超出監(jiān)管機構(gòu)的可控范圍時，風(fēng)險測試就只能由該影子銀行機構(gòu)自身進行，此時就是使一些機構(gòu)有機可乘鉆金融監(jiān)管體系的漏洞。而且，金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管屬于外部力量，其并不能從根本上消除金融經(jīng)營機構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險。因此，消除金融創(chuàng)新導(dǎo)致的風(fēng)險不能全然依靠政府主導(dǎo)的金融監(jiān)管來解決，也應(yīng)從金融創(chuàng)新的設(shè)計、運行機制等內(nèi)部角度入手，共同解決有效控制金融風(fēng)險的問題。
三、中國影子銀行監(jiān)管啟示
中國的影子銀行體系與美國影子銀行差異很大。它不僅包括銀行監(jiān)管外的證券化業(yè)務(wù)，也包括 “儲蓄轉(zhuǎn)投資”的融資類業(yè)務(wù)。但從實質(zhì)上來看中美的影子銀行都是通過表面上不同的信貸關(guān)系進行無限的信用擴張。更讓人擔(dān)憂的是當(dāng)中國影子銀行體系并沒有把大量的資金注入到實體經(jīng)濟中而是更多的流入房地產(chǎn)市場及高風(fēng)險的投資中，這樣一方面削弱了國家調(diào)控經(jīng)濟的措施力度，另一方面給我國金融體系帶來了巨大的風(fēng)險。
為降低影子銀行給我國經(jīng)濟帶來的風(fēng)險，筆者認為可以施行的措施主要包括：一、加快國內(nèi)銀行體系利率市場化進程。利率的市場化有利于銀行吸引資金流入到銀行系統(tǒng)，從而在源頭上縮減影子銀行的規(guī)模。但是，在提升利率的同時，要注意防止國際“熱錢”的涌入，從國內(nèi)和國際兩個方面共同抑制過剩的流動性；二、完善監(jiān)管體系、完善市場風(fēng)險管理的方法、模式及公司治理機制，不斷優(yōu)化市場風(fēng)險計量模式和模型。同時防范“表外”風(fēng)險，加強對“表外”風(fēng)險的監(jiān)控防止其向“表內(nèi)”轉(zhuǎn)移。將國內(nèi)的監(jiān)管體系與國際監(jiān)管規(guī)則保持協(xié)調(diào)，建立健全相應(yīng)法規(guī)，主動防范危機發(fā)生的可能。
參考文獻
[1] 巴曙松.金融危機下的全球金融監(jiān)管走向及展望[J].西南金融，2009（9）.
一、引言
商業(yè)銀行風(fēng)險是指商業(yè)銀行在經(jīng)營活動過程中,由于不確定性因素的影響,使得銀行實際收益偏離預(yù)期收益,從而導(dǎo)致遭受損失或獲得額外收益的可能性。而市場風(fēng)險是金融體系中最常見的風(fēng)險之一,只要銀行進行投資經(jīng)營活動,市場風(fēng)險就會隨之產(chǎn)生。它通常是指利率、匯率等市場變量變動而帶來的風(fēng)險。市場風(fēng)險管理就是圍繞這些匯率、利率、股價、商品價格和波動率這些參數(shù)的管理進行的職稱論文。
在度量市場風(fēng)險的方法上,按照技術(shù)要求的不同,具體又分為靈敏度分析、波動性方法、VaR方法、壓力測試法(StressTesting)和極值理論(ExtremeValueTheory)。其中,VaR是目前市場風(fēng)險度量的主要方法。
這些參數(shù)和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞爾委員會和中國銀監(jiān)會對商業(yè)銀行市場風(fēng)險的度量提出了具體要求。商業(yè)銀行在實際市場風(fēng)險度量中,由于前臺、和后臺的業(yè)務(wù)特點不同,導(dǎo)致風(fēng)險來源、性質(zhì)、影響和對風(fēng)險管理的要求也不同,因而市場風(fēng)險度量和管理的出發(fā)點和重點也不同。
二、市場風(fēng)險管理的參數(shù)
市場風(fēng)險的管理參數(shù)是指在不同的金融工具下面臨的不同風(fēng)險。如表1所示。我國商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中具體可能面臨的市場風(fēng)險如下:
商業(yè)銀行利率風(fēng)險是指利率波動引起的銀行金融資產(chǎn)價值的變動和銀行經(jīng)營收益(績效)的變動。利率風(fēng)險有大小和方向之分,利率風(fēng)險大小是指利率變動幅度大小帶來的風(fēng)險度,而利率風(fēng)險方向是指利率變動方向(上升或下降)帶來的對于不同資產(chǎn)的不同風(fēng)險的表現(xiàn)。商業(yè)銀行利率風(fēng)險是其利率風(fēng)險大小和利率風(fēng)險方向的組合產(chǎn)物。巴塞爾委員會(1996)在《利率風(fēng)險的管理原則》中,將利率風(fēng)險分為重新定價風(fēng)險、收益曲線風(fēng)險、基準(zhǔn)風(fēng)險和選擇性風(fēng)險四種。
匯率風(fēng)險是市場風(fēng)險的一種,按照巴塞爾委員會對市場風(fēng)險的定義“市場價格波動引起的資產(chǎn)負債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險”,我們可以把匯率風(fēng)險定義為因匯率變動引起的資產(chǎn)負債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險。具體就商業(yè)銀行而言,是指在國際貿(mào)易和金融活動中,以外幣計價的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等因匯率變動而蒙受損失的可能性。
匯率風(fēng)險來源于銀行持有的國內(nèi)貨幣和其他國家貨幣之間匯率的變動。它源自幣種的不匹配,可能會使持有現(xiàn)貨或遠期的某種外匯表內(nèi)或表外開放頭寸的銀行由于發(fā)生不利的匯率變動,在一定時期內(nèi)遭受損失。近年來,自由浮動匯率的市場環(huán)境實際上已經(jīng)變成全球的普遍情況。外匯管制的放松以及跨國資本流動的自由化極大地加速了國際金融市場的成長。全球外匯交易的規(guī)模和增長已經(jīng)遠遠超過了國際貿(mào)易和資本流動的增長,使匯率波動更加劇烈從而導(dǎo)致更大的外匯風(fēng)險。
三、市場風(fēng)險度量模型
市場風(fēng)險的度量包括度量由于市場因子的不利變化而導(dǎo)致的證券組合價值損失的大小。市場風(fēng)險度量有兩種基本方法,一種是測定市場因子的變化與證券組合價值變化的關(guān)系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到這種關(guān)系,對于市場因子的特定變化量,就可以求證券組合價值變化量;另一種方法是度量由于市場因子的變化而導(dǎo)致的證券組合收益的波動性——收益偏離平均收益的程序,常用統(tǒng)計的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。
(一)靈敏度分析方法
靈敏度分析法即為上面所述的第一類度量方法,這是利用金融資產(chǎn)價值對其市場因子(MarketFactors)的敏感性來度量金融資產(chǎn)市場風(fēng)險的方法,其中市場因子包括利率、匯率、股票指數(shù)和商品價格等。假定金融資產(chǎn)價格為P,市場因子分別為X1,X2,X3,…,Xn,P與Xn的關(guān)系為P=P(X1,X2,X3,…,Xn),則市場因子的變化將導(dǎo)致證券價值的變化,即:
其中,即為資產(chǎn)價值相對應(yīng)的市場因子的敏感性,又稱風(fēng)險暴露。靈敏度表示市場因子變化一個百分數(shù)單位時金融資產(chǎn)價值變化的百分數(shù),它描述了金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險:靈敏度越大的金融資產(chǎn)受市場因子變化的影響也越大。
由上面的公式可知,靈敏度方法在度量金融市場風(fēng)險時存在以下主要問題:1.近似性。只有在市場因子的變化范圍很小時,這種近似關(guān)系才與現(xiàn)實相符,因此它只是一種局部性的度量方法。2.對產(chǎn)品類型的高度依賴性。某一種靈敏度概念,只適用于某一類資產(chǎn)、針對某一類市場因子,如Beta只適用于股票類資產(chǎn),久期只適用于債權(quán)類資產(chǎn)。這樣一方面無法度量包含不同市場因子、不同金融產(chǎn)品的證券組合的風(fēng)險,另一方面也無法比較不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度。3.對于復(fù)雜金融產(chǎn)品的難理解性。如對于衍生證券,Gamma,Vega等概念很難理解。4.相對性。靈敏度只是一個相對的比例概念,并沒有回答某一證券組合的風(fēng)險——損失到底是多大。要得到損失的大小,必須知道市場因子的變化量是多大,但這幾乎不可能,因為市場因子的變化是隨機的。
(二)波動性方法
波動性方法是指通過市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計來反映實際結(jié)果偏離期望結(jié)果的程度,即波動性,用標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差來表示?？紤]一個由n種證券組成的證券組合,各種證券的收益分別是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在過去N周內(nèi)的收益率分別為rij,每種證券的預(yù)期收益率為,記,稱sij是第i中證券的協(xié)方差,稱為證券組合的協(xié)方差矩陣,則證券組合的協(xié)方差矩陣,證券組合的方差為。
波動性描述了收益偏離其平均值的程度,在一定程度上度量了金融資產(chǎn)價格的變化程度,它也存在著兩個缺點:1.它只描述了收益的偏離程度,卻沒有描述偏離的方向;2.波動性沒有反映證券組合的損失到底是多大,不能給出一定數(shù)量的損失發(fā)生的概率。在這種情況下,交易者或管理者只能根據(jù)經(jīng)驗判斷每天發(fā)生損失的可能性。盡管波動性不適宜直接用來度量組合的市場風(fēng)險,但市場因子的波動性是VaR方法計算的核心因素之一。
(三)VaR方法
傳統(tǒng)的市場風(fēng)險計量方法一般只能適用于特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用。傳統(tǒng)的風(fēng)險測度工具包括方差、下偏矩LPM、持續(xù)期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、Theta、Vega、Rho等,這些指標(biāo)難以準(zhǔn)確地計量金融機構(gòu)暴露的整體市場風(fēng)險,無法解決現(xiàn)代金融風(fēng)險因子的波動性問題。因此,構(gòu)建一個綜合性的市場風(fēng)險度量框架,將上述的這些方法統(tǒng)一于該框架下便成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這樣的背景之下,VaR(ValueatRisk,譯為風(fēng)險價值或在險價值)被提出并逐漸成為市場風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)計量方法。
根據(jù)Jorion(2001)的概念:風(fēng)險價值(下文簡稱VaR)是指在正常的市場環(huán)境下,在一定的置信水平和持有期內(nèi),衡量某個特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。以最簡單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個數(shù)字,將多個風(fēng)險暴露的效果綜合起來,便于銀行和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險管理和監(jiān)管。因此,VaR因為其概念簡單、易于理解和風(fēng)險度量的綜合性,受到了包括國際金融監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的普遍歡迎,并且與壓力測試、情景分析和返回檢驗等一系列技術(shù)一起形成了風(fēng)險管理的VaR體系。在1996年的《市場風(fēng)險修正案》中,巴塞爾委員會正式提出使用VaR度量市場風(fēng)險。在2004年通過的新巴塞爾協(xié)議則進一步主張用VaR對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險進行綜合的風(fēng)險管理,VaR開始正式獲得廣泛應(yīng)用推廣,已成為現(xiàn)代風(fēng)險管理的國際標(biāo)準(zhǔn)和理論基礎(chǔ)。
VaR是資產(chǎn)在給定的置信水平和目標(biāo)時段下預(yù)期的最大損失(或最壞情況下的損失,即:,P其中,VaR為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失;為置信水平a下處于風(fēng)險中的價值,如圖2。
(四)壓力測試與極值分析
金融市場市場出現(xiàn)極端情形,此時VaR依賴的假定和計算的參數(shù)發(fā)生巨大變化,導(dǎo)致VaR方法估計的結(jié)果出現(xiàn)極大誤差。為了度量極端市場狀況下的市場風(fēng)險,人們引入了壓力測試和極值分析,作為對正常市場情況下VaR的補充。
壓力測試法有時也稱為情景分析法(ScenarioAnalysis),假定風(fēng)險因素發(fā)生極端的變化,并測試這種變化對投資組合價值的影響,用過去實際的數(shù)據(jù)來模擬將來,是一種全值估值法。與壓力測試相比,極值分析則是通過對收益的尾部分布進行統(tǒng)計分析,從另外一個角度估計極端市場條件下金融機構(gòu)的損失。
我們可以任意地設(shè)定各種場景s,如某一貨幣在一天內(nèi)突然貶值30%,利率在一個月內(nèi)波動100個點,等等。在這種場景s下對投資組合中的所有資產(chǎn)重新進行定價:
RP,S是投資組合在情景s下的收益率,Ri,s為資產(chǎn)i在情景s下的收益率,Wi為資產(chǎn)i在投資組合中的比重。這樣就得到在場景s下的投資組合收益率。對于場景s確定一個概率Ps,重復(fù)上述過程就可以得出投資組合收益的概率分布,依據(jù)這一概率分布就可以計算出VaR值。
壓力測試優(yōu)點在于它考慮了歷史數(shù)據(jù)可能無法涵蓋的極端事件風(fēng)險。例如1992年9月,德國馬克對意大利里拉的匯率突然從1.760變化到1.880。在過去的兩年中,里拉匯價是“盯住”馬克的,并且很穩(wěn)定。所以,從過去兩年的歷史波動中無法把握里拉突然貶值的可能性,而采用壓力測試法則能彌補這一點。極值分析法則能準(zhǔn)確的描述分布尾部的分位數(shù),具有解析的函數(shù)形式,計算簡便,能給出極端條件下的VaR與概率水平的準(zhǔn)確描述。
壓力測試和極值分析兩者在本質(zhì)上研究的是同一問題,即極端市場條件下資產(chǎn)的風(fēng)險度量。兩者的缺點在于方法過于主觀,在測定時VaR,它必須確認出那些可能會造成巨大損失的極端情景或事件,而小概率事件的預(yù)測難度很大,從而對市場的判斷和經(jīng)驗極為重要。總之,壓力測試和極值分析應(yīng)被視為其他方法的一個補充而不是替代。當(dāng)用于估計風(fēng)險因素發(fā)生較大變動而產(chǎn)生的最壞影響時,它還是很有效的。
四、商業(yè)銀行市場風(fēng)險的度量框架
隨著銀行業(yè)越來越深地介入了衍生品種的交易,或是以資產(chǎn)證券化和控股公司的形式來逃避資本金管制,并將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險或操作風(fēng)險,銀行與金融市場的交互影響也越發(fā)顯著。這使巴塞爾委員會認識到,盡管《巴塞爾報告》的執(zhí)行已經(jīng)在一定程度上降低了銀行的信用風(fēng)險,但以金融衍生工具為主的市場風(fēng)險卻經(jīng)常發(fā)生。鑒于這些情況,巴塞爾委員會在1996年1月推出《資本協(xié)議關(guān)于市場風(fēng)險的補充規(guī)定》,將資本要求擴展到交易帳戶中與利率有關(guān)的各類金融工具及股票所涉及的風(fēng)險,以及整個銀行的外匯風(fēng)險和商品風(fēng)險。值得注意的是,《補充規(guī)定》已經(jīng)改變了以前將表外業(yè)務(wù)比照表內(nèi)資產(chǎn)確定風(fēng)險權(quán)重并相應(yīng)計提資本金的簡單做法。
2004年《統(tǒng)一資本計量與資本標(biāo)準(zhǔn)的國際協(xié)議——修訂框架》將風(fēng)險的定義擴展到信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險的各種因素。為了使不同國家和不同類型的銀行能夠更敏感地反映自身頭寸及其業(yè)務(wù)的風(fēng)險程度,新協(xié)議針對不同風(fēng)險改變了原有協(xié)議中過于簡單的、線性的且大部分為外部模型的風(fēng)險管理方法,提供了多種可供選擇的風(fēng)險衡量方法。在市場風(fēng)險資本充足率標(biāo)準(zhǔn)確定上,新協(xié)議沿襲并從銀行信息披露的角度進一步完善了補充協(xié)議提出的兩種計量市場風(fēng)險的方法:一是委員會建議的標(biāo)準(zhǔn)法(theStandardizedApproachMeasuredMethod);二是對交易資產(chǎn)組合采用以VaR為基礎(chǔ)的內(nèi)部模型法(theInternalModelMethod,IMM)。標(biāo)準(zhǔn)計量法是將市場風(fēng)險分解為利率風(fēng)險、股權(quán)風(fēng)險、外匯風(fēng)險、商品風(fēng)險和期權(quán)的價格風(fēng)險,然后對各類風(fēng)險分別進行計算并加總。內(nèi)部模型法的推出是一大創(chuàng)新,引起了銀行界的廣泛關(guān)注。
巴塞爾委員會在《補充規(guī)定》中對市場風(fēng)險內(nèi)部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的單尾置信區(qū)間;持有期為10個營業(yè)日;市場風(fēng)險要素價格的歷史觀測期至少為一年;至少每三個月更新一次數(shù)據(jù)。但是,在模型技術(shù)方面,巴塞爾委員會和各國監(jiān)管當(dāng)局均未做出硬性要求。即使是對VaR模型參數(shù)設(shè)置做出的定量規(guī)定,也僅限于在計算市場風(fēng)險監(jiān)管資本時遵循,商業(yè)銀行實施內(nèi)部風(fēng)險管理完全可以選用不同的參數(shù)值。如巴塞爾委員會要求計算監(jiān)管資本應(yīng)采用99%的置信水平,而不少銀行在內(nèi)部管理時卻選用95%,97.5%的置信水平。此外,考慮到市場風(fēng)險內(nèi)部模型本身存在的一些缺陷,巴塞爾委員會要求在計算市場風(fēng)險監(jiān)管資本時,必須將計算出來的風(fēng)險價值乘以1個乘數(shù)因子,使所得出的資本數(shù)額足以抵御市場發(fā)生不利變化可能對銀行造成的損失。乘數(shù)因子一般由各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)其對銀行風(fēng)險管理體系質(zhì)量的評估自行確定,巴塞爾委員會規(guī)定該值不得低于3。
相比之下,中國在市場風(fēng)險的管理和監(jiān)管方面才剛剛起步。順應(yīng)巴塞爾監(jiān)管的國際化和我國銀行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實要求,我國商業(yè)銀行已經(jīng)在對市場風(fēng)險管理的方法、模式及公司治理機制進行學(xué)習(xí),不少大型商業(yè)銀行已經(jīng)開始具體的實施,不久的將來,我國商業(yè)銀行定會對市場風(fēng)險及其管理充分了解,達到新巴塞爾協(xié)議要求。
參考文獻:
1.SecretariatoftheBaselCommitteeonBankingSupervision(2001).TheNewBaselCapitalAccord:anexplanatorynote.BankForInternationalSettlements
【關(guān)鍵詞】金融衍生工具;風(fēng)險;控制
20世紀(jì)70年代初,國際金融領(lǐng)域發(fā)生著巨大的變化,金融工具不斷創(chuàng)新,為了規(guī)避金融活動中的各種風(fēng)險,金融衍生工具不斷推出,且品種多、數(shù)量大。而金融衍生工具的使用則是一把“雙刃劍”:一方面,它可以幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險;另一方面它的風(fēng)險具有不確定性會給企業(yè)帶來巨額的利潤或是巨額的虧損。受金融危機影響,不少中資企業(yè)頻頻陷入套期保值巨虧的陷阱。據(jù)中國國航和東航的公告,兩大航空公司在燃油套期保值上的賬面虧損分別達68億元和62億元。這些巨虧事件是由企業(yè)的不當(dāng)操作所造成的。隨著全球經(jīng)濟發(fā)展,金融衍生工具的交易收益不確定性和高風(fēng)險性不僅僅影響金融市場的控制和管理,而且對會計的確認、計量、披露及內(nèi)部控制產(chǎn)生影響。因此防范金融衍生工具風(fēng)險已成為我國企業(yè)亟需解決的問題。
一、金融衍生工具的涵義和特點
(一)金融衍生工具涵義
金融衍生工具是指金融工具確認和計量準(zhǔn)則涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同:1.其價值隨特定的利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變動而變動;2.不要求初始凈投資,或與對市場情況變動有類似反應(yīng)的其他類型合同相比,要求很少的初始凈投資;3.在未來某一日期結(jié)算,表明衍生金融工具結(jié)算需要經(jīng)歷一段特定時間。
(二)金融衍生工具特點
1.杠桿性:金融衍生工具交易通常無需支付相關(guān)資產(chǎn)的全部價值,而只需要繳存一定比例的押金和保證金,便可得到相關(guān)資產(chǎn)的管理權(quán)。待到交易日所確定的到期日,對已交易的金融衍生工具進行反向交易,并進行差額結(jié)算。在實務(wù)交割的條件下,即可得到原生性金融商品。金融衍生工具的杠桿性決定其價值由作為標(biāo)的的基本金融工具衍生形成。
2.高風(fēng)險性:對于金融衍生工具來說,至少存在價格風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、流動性風(fēng)險和法律風(fēng)險等。金融衍生工具由于品種繁多,隨時可以根據(jù)客戶的要求進行設(shè)計,希望達到保值避險的目的,但一旦在市場上難以轉(zhuǎn)讓,其流動性風(fēng)險極大。
3.虛擬性:金融衍生工具所得的收入并非來自相應(yīng)的原生性金融商品的增值,而是得益于這些商品的價格變化,由于這些商品價格有時具有虛擬性,故此更易使金融衍生工具具有虛擬性。其交易獲利過程是通過簡單而又復(fù)雜的持有和適時的拋出,其價值增值過程脫離了實物運動。
4.階段性:在當(dāng)前企業(yè)之間實物交換日趨復(fù)雜多樣,而市場的波動性,有可能因匯率或是價格等市場因素使得企業(yè)經(jīng)營利潤為零或是虧損,因而形成金融衍生工具,現(xiàn)階段金融衍生工具主要是:期貨、遠期、期權(quán)、掉期。隨著市場發(fā)展還將產(chǎn)生新的金融衍生工具。
金融衍生工具的基本職能在于鎖定價格波動,進行風(fēng)險控制。但若控制不當(dāng),將可能加劇風(fēng)險程度。
二、金融衍生工具風(fēng)險剖析
美國的次貸危機在全球金融市場引起巨大的連鎖反應(yīng);美國對沖基金行業(yè)可能出現(xiàn)的倒閉;通用汽車重組等,因金融衍生工具的發(fā)展和應(yīng)用所帶來的極大風(fēng)險無疑是誘發(fā)金融危機的重要原因之一。金融衍生工具風(fēng)險在于以下幾方面原因。
(一)公允價值計量不當(dāng)誘發(fā)風(fēng)險
長期以來,傳統(tǒng)會計計量采用歷史成本計量模式,其理論依據(jù)是,采用歷史成本有原始憑證作為基礎(chǔ),能夠客觀地反映經(jīng)濟業(yè)務(wù)的實際成本,根據(jù)歷史成本原則,交易活動一旦按歷史成本入賬后一般不得變動,直至耗費或出售。而金融衍生工具則是一種合約,由于交易尚未實際發(fā)生,因此無法以歷史成本計量。而且以歷史成本編制的財務(wù)報告不能有效地向監(jiān)管部門和投資者發(fā)出預(yù)警信號。但當(dāng)以公允價值計量作為金融衍生工具計量屬性后,如何選擇保證公允價值的真實、可靠成為關(guān)注的焦點,公允價值并非價值,而是價格,是對價值在某一時點的估計。價值雖然客觀存在,但無法直接獲取,只能獲取近似或是趨近真實的價值,公允價值的“不公允”一直是人們爭議的焦點,采用公允價值則可能造成管理層實現(xiàn)對利潤和資本的操縱。
(二)金融衍生工具風(fēng)險客觀存在
由于金融衍生工具的特征決定了其風(fēng)險客觀存在性,其只需支付較少數(shù)量的保證金即可控制全部合約的資產(chǎn),而且金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預(yù)測,約定在未來某一時間是否交易合約。但從合約的簽訂到履行,金融工具價格、利率、匯率、股價等因素都可能發(fā)生變動,合約價值或是價格變動大多是人們無法控制的,它受政治、經(jīng)濟、市場、環(huán)境等諸多因素的影響,各因素的變動可能會造成合約價值的劇烈變化;而且,金融衍生工具市場中,在一定程度上對金融工具保值和規(guī)避風(fēng)險較少,投機比重較大,投資者多以追求利潤為目的,采用高拋低吸方式,加劇合約的價格波動。因此,金融衍生工具風(fēng)險客觀存在。
(三)監(jiān)管體系不完善及專業(yè)人員匱乏形成風(fēng)險
金融衍生工具的風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險即市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動風(fēng)險、操作風(fēng)險和法律風(fēng)險;非系統(tǒng)風(fēng)險即人為操作錯誤、不當(dāng)操作造成意外損失風(fēng)險等,其交易的復(fù)雜,資金流動隱蔽給監(jiān)管帶來一定困難,同時監(jiān)管金融衍生工具風(fēng)險需要多個領(lǐng)域相互協(xié)調(diào),對于不可控因素應(yīng)該如何做好預(yù)測、評估,使其風(fēng)險降至最低,這不僅需要合理、規(guī)范的技術(shù)模型和規(guī)范的管理制度,關(guān)鍵是需要具備熟知相關(guān)專業(yè)知識的人員。而目前在我國,乃至早于我國對金融衍生工具進行研究的國外經(jīng)濟組織依舊無法真正了解其風(fēng)險,并對其產(chǎn)生的風(fēng)險進行有效的控制和監(jiān)管。
三、金融衍生工具的風(fēng)險控制
金融衍生工具雖存在著風(fēng)險,但不能否定其存在的必要性和積極意義,經(jīng)濟的發(fā)展使企業(yè)間的國際化程度日漸提高,企業(yè)間國際結(jié)算活動日趨頻繁,企業(yè)為規(guī)避國際市場中的價格、利率或是匯率的風(fēng)險,利用金融衍生工具使企業(yè)在國際結(jié)算中保值或是減少交易損失。因此加強金融衍生工具的風(fēng)險控制,不僅有利于企業(yè)增強國際競爭核心力,而且也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所必須關(guān)注的問題。
(一)構(gòu)建、完善監(jiān)管體系加以約束
規(guī)避金融衍生工具交易風(fēng)險,宏觀上應(yīng)構(gòu)建政府監(jiān)管機構(gòu),應(yīng)制定、及時修訂完善法律法規(guī)進行監(jiān)管;行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)通過制定行業(yè)規(guī)則自律監(jiān)管;證券所制定相應(yīng)的規(guī)章制度進行監(jiān)管。政府監(jiān)管機構(gòu)利用其在經(jīng)濟活動中的重要作用,整合銀行、證券、保險等監(jiān)管機構(gòu)職能,將金融衍生工具風(fēng)險控制在可控范圍,并由此決定其市場的開放程度;行業(yè)及證券監(jiān)管機構(gòu)則加強對異常波動的金融衍生工具采用“逐日盯市”方法,并在其對金融市場產(chǎn)生較大風(fēng)險時,經(jīng)政府管理層批準(zhǔn)實施具體處理措施。
(二)建立、健全信息披露體系
會計報表披露的目的,在于報表使用者及時、正確地了解企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量的變化,以便作出正確的預(yù)測和決策,用披露來彌補核算的不足。具體方法:在現(xiàn)有報表體系基礎(chǔ)上完善金融衍生工具對企業(yè)損益、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量的影響;增加報表附注,即對金融衍生工具的分類、采用的會計政策、會計方法;相關(guān)的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險;由于金融衍生工具大多為一種尚未履行的合約,在合約簽訂時雙方的權(quán)利和義務(wù)便已經(jīng)確定,而交易卻要在未來某個時期履行或完成,這就使其會計確認和計量具有不確定性。因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)此特點在報表附注中對其會計確認、計量等相關(guān)內(nèi)容充分披露。
(三)完善內(nèi)部風(fēng)險控制系統(tǒng)
由于金融衍生工具交易的復(fù)雜性,在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立風(fēng)險防控環(huán)境,即企業(yè)管理層樹立對金融衍生工具的風(fēng)險管理、建立、完善內(nèi)控管理制度和內(nèi)部溝通機制,使管理層能夠及時、準(zhǔn)確地了解其變化,并采取應(yīng)對措施降低風(fēng)險。由于金融衍生工具的風(fēng)險客觀存在,因此在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)培育風(fēng)險評估機制。其包括投資主體運用金融衍生工具避險產(chǎn)生的風(fēng)險和收益、損失的比較;投資項目的投資限額;利用評估系統(tǒng)掌握投資的最大限額,企業(yè)應(yīng)對自身評價和計量金融衍生工具的風(fēng)險能力有正確的評估,使風(fēng)險控制在可接受范圍等。
(四)加強專業(yè)人員隊伍建設(shè)
由于金融市場的復(fù)雜性和多變性,要求操作人員不僅具備相關(guān)知識,而且具有良好的職業(yè)道德,并且在金融衍生工具不斷創(chuàng)新中學(xué)習(xí)和分析,掌控其特點和設(shè)計風(fēng)險管理模式。同時建立嚴(yán)格的金融衍生工具的使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度;對于相關(guān)的專業(yè)人員執(zhí)行、記錄、保管等崗位制定相應(yīng)崗位職責(zé);完善內(nèi)部牽制制度,授權(quán)、交易、結(jié)算、記錄和保管職能應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格分離并相互牽制,避免少數(shù)人操縱交易活動;此外采用定期或不定期方法對金融衍生工具進行核對,減少投機機會,發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險的作用。
一、 引言
上海自由貿(mào)易試驗區(qū)的成立標(biāo)志著我國金融改革和對外開放進入了一個新的發(fā)展階段。根據(jù)2013年9月國務(wù)院公布的《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》，“支持試驗區(qū)設(shè)立外資銀行和中外合資銀行，允許試驗區(qū)內(nèi)符合條件的中資銀行開辦離岸業(yè)務(wù)”是上海自貿(mào)區(qū)金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新的重要內(nèi)容，這意味著“人民幣離岸金融中心”是上海自貿(mào)區(qū)未來的重要方向之一。2015年4月，國務(wù)院出臺《進一步深化中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)改革開放方案》，提出“積極研究完善適應(yīng)境外股權(quán)投資和離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的稅收政策”。2015年10月，國務(wù)院頒布《進一步推進中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新試點加快上海國際金融中心建設(shè)方案》，提出“支持具有離岸業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行在自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)擴大離岸業(yè)務(wù)”。上述舉措意味著上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心建設(shè)問題已經(jīng)開始付諸于實踐。現(xiàn)階段，如何在總體方案的指導(dǎo)下，做好自貿(mào)區(qū)離岸金融中心建設(shè)的路徑規(guī)劃和風(fēng)險防范工作，科學(xué)、合理地發(fā)展自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)，成為有關(guān)機構(gòu)學(xué)者的關(guān)注重點。
二、 離岸金融中心概述
目前，學(xué)術(shù)界對于離岸金融市場的的界定標(biāo)準(zhǔn)分為兩類。第一類界定標(biāo)準(zhǔn)強調(diào)交易主體的非居民性以及交易貨幣的離岸性；第二類界定標(biāo)準(zhǔn)突破地域概念，強調(diào)金融循環(huán)的內(nèi)部性。20世紀(jì)80年代，伴隨著國際銀行設(shè)施的建立，離岸金融市場的“岸”不再簡單地被看做是國境，而是指國內(nèi)金融循環(huán)體系。此時，相對寬松的監(jiān)管體系、稅收制度以及“非居民”成為鑒別離岸市場的關(guān)鍵要素。綜合考慮上述因素，本文認為上海人民幣離岸金融中心是指以上海自由貿(mào)易區(qū)為依托，為非居民提供各種類型的人民幣資金融通活動，并且不受中國境內(nèi)金融系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則和稅制約束的金融中心。
三、 成立上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的必要性
1. 發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)是建設(shè)上海國際金融中心的重要任務(wù)。“2020年建設(shè)成與我國經(jīng)濟實力和人民幣國際地位相適應(yīng)的國際金融中心”是上海自貿(mào)區(qū)金融改革的重要目標(biāo)。但是，根據(jù)英國Z/Yen集團2015年9月的全球金融中心指數(shù)排名，上海從2014年的第16位跌至第21位。與主要國際金融中心相比，上海的優(yōu)勢在于擁有強健的經(jīng)濟與金融腹地以及優(yōu)越的地理位置，劣勢在于金融對外開放度、自由化程度以及業(yè)務(wù)深度較低。因此，充分利用好上海自貿(mào)區(qū)在離岸金融領(lǐng)域先行先試的政策紅利，是提升上海作為金融中心競爭力的重中之重。
2. 建立上海人民幣離岸中心有利于推動人民幣國際化進程。境內(nèi)離岸金融中心建設(shè)與本幣國際化之間緊密相關(guān)。1986年，日本東京建立JOM離岸金融市場（Japan Offshore Market，簡稱JOM），推動了歐洲日元債券的發(fā)行和歐洲日元借貸業(yè)務(wù)的開展，大幅度提升了日元國際化水平。2009年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點率先在上海等地啟動，標(biāo)志著人民幣國際化的啟動。2015年，上海市跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模達到2.7萬億元，位居全國第一，這對于推動人民幣成為全球主要的支付貨幣發(fā)揮了重要作用。根據(jù)中國銀行的離岸人民幣指數(shù)（BOC off-shore RMB Index，簡稱ORI），2011年第四季度至2016年第一季度，ORI指數(shù)從0.32%提高至1.26%。這反映了我國境外的人民幣存量越來越多，使用渠道趨于豐富。在此背景下發(fā)展自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)，將為人民幣國際化提供更加簡捷的渠道。
3. 與香港人民幣離岸中心協(xié)調(diào)發(fā)展，理順人民幣跨境流動渠道。近年來，以香港為核心的人民幣離岸市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，業(yè)務(wù)類型不斷豐富，市場規(guī)模不斷增大。但是，香港離岸金融中心前期的發(fā)展在很大程度上依賴人民幣單邊升值預(yù)期。隨著人民幣貶值預(yù)期增強以及離岸人民幣匯率對在岸匯率影響力的提升，近期，香港人民幣存款規(guī)模有所下降。這意味著如果沒有好的的流通渠道，境內(nèi)外的資金價格差異、人民幣貸款利率和債券收益率差異、境內(nèi)外人民幣匯率差異等因素都有可能容易引發(fā)離岸市場人民幣流動性的緊張。上海自貿(mào)區(qū)境內(nèi)人民幣離岸金融中心的建立一方面能夠?qū)惩赓Y金進入境內(nèi)予以支持，發(fā)揮對境內(nèi)的帶動作用，另一方面，有利于培育內(nèi)地資本市場，促進人民幣匯率和利率的價格發(fā)現(xiàn)，理順人民幣跨境流動渠道，彌補香港離岸金融中心的不足。
4. 建設(shè)上海離岸金融中心能夠提升金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。建設(shè)自貿(mào)區(qū)的最直接的目的是降低交易成本，吸引外資，提高資金利用效率。實現(xiàn)這一目的的前提條件是較高的金融開放度和較為完善的基礎(chǔ)設(shè)施。毫無疑問，自貿(mào)區(qū)的建設(shè)將使區(qū)域內(nèi)涌現(xiàn)出一批具有“兩頭離岸公司”特點的非居民企業(yè)，這些企業(yè)在交易過程中會帶來大量離岸資金的進出和沉淀，需要配套的經(jīng)營離岸結(jié)算、保險、投資等業(yè)務(wù)的金融主體。2015年，我國外商投資企業(yè)同比增長11.8%，達到26 575家；實際使用外資規(guī)模近8 000億元人民幣，同比增長6.4%。發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)，能夠為更多的國內(nèi)外企業(yè)提供便利的離岸金融服務(wù)，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造寬松的投融資環(huán)境，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。
四、 建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的潛在風(fēng)險
目前，我國外管局對大額資金的監(jiān)控主要停留在對在岸公司的出入賬頻率和金額上，相比之下，對離岸賬戶的開立和資金流動的限制和干預(yù)較少。這一方面使得離岸賬戶的優(yōu)勢更加明顯，另一方面為金融監(jiān)管和經(jīng)濟穩(wěn)定埋下了風(fēng)險因素。
1. 離岸人民幣市場套利與套匯引發(fā)短期資本流動風(fēng)險。在現(xiàn)代信用經(jīng)濟下，資本流動性的劇烈波動是影響全球金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟周期波動的重要因素。從金融危機中資本流動的變化特征可以看出，資本流動過剩與資本流動緊縮之間能夠迅速逆轉(zhuǎn)，并通過擴散機制和傳染效應(yīng)在不同的金融機構(gòu)和金融市場之間傳導(dǎo)，也可以通過國際貿(mào)易和國際金融種渠道在國際間擴散。Kindleberger和Aliber（2014）以17世紀(jì)至20世紀(jì)數(shù)次金融危機為研究樣本，得出結(jié)論：資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟過熱和跨境資本流動之間存在著循環(huán)影響機制，當(dāng)經(jīng)濟到達明斯基時刻時，經(jīng)濟下行預(yù)期和資產(chǎn)價格下跌預(yù)期將會驅(qū)動資本流出，引發(fā)經(jīng)濟動蕩。相比于在岸人民幣，離岸市場不受國內(nèi)監(jiān)管部門直接管控，因此，投機者很容易利用離岸和在岸價差開展人民幣流動套利，降低貨幣政策的有效性（見圖2）。
2. 境內(nèi)金融機構(gòu)將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建立無論是對于銀行、保險、證券等傳統(tǒng)金融機構(gòu)還是支付、小貸等新型互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)主體，都是機遇與挑戰(zhàn)并存。商業(yè)銀行作為最主要的離岸金融業(yè)務(wù)經(jīng)營主體，將面臨一系列的風(fēng)險。
（1）市場風(fēng)險。自貿(mào)區(qū)離岸金融中心給商業(yè)銀行帶來的市場風(fēng)險包括：第一，利潤來源受損風(fēng)險。目前我國商業(yè)銀行的主要利潤是存貸款利率差，自貿(mào)區(qū)離岸中心將會大大提高國內(nèi)的利率和匯率市場化水平，這對于商業(yè)銀行而言將是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；第二，利率和匯率風(fēng)險。自貿(mào)區(qū)因與國際經(jīng)濟形勢聯(lián)系密切，很容易受國際金融市場的影響，加之同時受區(qū)內(nèi)外利率差、國內(nèi)外匯率差的影響，價格波動難以把握，很容易產(chǎn)生利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險；第三，業(yè)務(wù)萎縮和競爭加劇風(fēng)險。除了中資商業(yè)銀行自貿(mào)區(qū)離岸金融中心還將吸引一大批外資金融機構(gòu)入駐，這將間接造成商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)替代和業(yè)務(wù)萎縮。
（2）流動性風(fēng)險。由于自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)不受境內(nèi)監(jiān)管體系監(jiān)管，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)從事金融業(yè)務(wù)的銀行分支機構(gòu)對資產(chǎn)負債管理的要求相對靈活，因此，銀行自身做好長期規(guī)劃，理清市場供需狀況，控制好資產(chǎn)負債比，否則，盲目的信貸擴張極有可能引發(fā)銀行的期限錯配和資金流動風(fēng)險，引發(fā)經(jīng)營危機。
（3）信用風(fēng)險。我國商業(yè)銀行的客戶多為在境內(nèi)注冊和生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，但自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)的服務(wù)對象以注冊地在國外且資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營活動均不在境內(nèi)的非居民客戶為主。當(dāng)非居民客戶成為服務(wù)主體時，商業(yè)銀行發(fā)生信用風(fēng)險的概率也將隨之增加。銀行不僅會面臨較高的盡調(diào)成本，還很難真正掌握這些客戶的信用水平和履約能力，這將會導(dǎo)致銀行呆賬壞賬率的提高，引發(fā)信用風(fēng)險。
（4）法律風(fēng)險。根據(jù)監(jiān)管部門對于上海自貿(mào)區(qū)“一線管制，二線放開”的新型監(jiān)管模式，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的商業(yè)銀行享有較高的經(jīng)營自，金融業(yè)務(wù)免受境內(nèi)監(jiān)管的約束，這有利于金融創(chuàng)新，提升金融市場活躍度。但是，“放開”并不意味著合規(guī)壓力減小，相反，金融機構(gòu)還會面臨更加復(fù)雜多樣的國際習(xí)慣、國際慣例和國際條約的束縛，更容易產(chǎn)生法律風(fēng)險。
3. 投機者利用自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)進行洗錢犯罪的風(fēng)險。根據(jù)全球金融誠信組織（GFI）的《發(fā)展中國家非法資金流動：2001-2010年》顯示，10年內(nèi)有約5.9萬億美元的非法資金流出至150余個發(fā)展中國家，其中中國非法資金流出規(guī)模最大，主要流向香港、境外避稅港型離岸金融中心（如英屬維爾京群島和百慕大群島）或發(fā)達國家金融機構(gòu)。上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建立，為犯罪販子利用人民幣離岸金融業(yè)務(wù)及監(jiān)管的灰色地帶洗錢提供了便利。從經(jīng)濟角度而言，這不僅會扭曲資源在境內(nèi)外的配置，還會提高跨境資金數(shù)據(jù)統(tǒng)計的難度，干擾中央貨幣政策的制定。
五、 基于風(fēng)險防范視角的上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心路徑選擇
1. 離岸金融中心發(fā)展路徑。一般而言，離岸金融中心發(fā)展路徑可以劃分為內(nèi)外一體型、內(nèi)外分離型和避稅港型三種類型（見圖3）。內(nèi)外一體型模式即離岸市場和國內(nèi)市場是一個整體，享受同等的國民待遇，資金的出入境不受限制，最為典型的是倫敦和香港；內(nèi)外分離型模式（嚴(yán)格的內(nèi)外分離型和內(nèi)外滲透型）即離岸市場與國內(nèi)市場相分離，離岸交易必須通過離岸市場專門賬戶進行，典型代表為紐約、東京和新加坡；避稅港型離岸金融市場一般位于島國地區(qū)，無實際的資金交易，僅提供簿記業(yè)務(wù)。
2. 上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心路徑選擇：從內(nèi)外分離型走向滲透型。通過本文第二部分和第三部的分析可以看出，從長期看建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心收益大于風(fēng)險，但是短期內(nèi)，可能會影響到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融機構(gòu)運營。那么，選擇何種發(fā)展路徑對于上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)至關(guān)重要。
從紐約BIF和東京JOM等全球主要境內(nèi)離岸中心建設(shè)的國際經(jīng)驗來看，它們在成立初期均采用內(nèi)外分離型模式。隨著金融市場化程度的提升、業(yè)務(wù)體系的完善以及風(fēng)險監(jiān)管制度的健全，才逐步向滲透型轉(zhuǎn)變。因此，鑒于風(fēng)險防范的視角以及目前的實際狀況，并考慮到根據(jù)“一線放開，二線管住”原則已經(jīng)將自貿(mào)區(qū)內(nèi)外相隔離，本文認為上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心建設(shè)初期應(yīng)選擇內(nèi)外分離型模式。長期來看，隨著資本項目開放度的提升，國內(nèi)利率和匯率市場化程度的提高以及相關(guān)監(jiān)管體系的完善，可將上海自貿(mào)區(qū)離岸中心從內(nèi)外分離型向滲透型轉(zhuǎn)型。
六、 總結(jié)
人民幣離岸金融中心是上海自貿(mào)區(qū)金融改革的重要方向，對于上海國際金融中心建設(shè)、加速人民幣國際化進程、理順境內(nèi)外人民幣流通渠道以及提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力具有重要的意義。但是，上海人民幣離岸金融中心的建設(shè)也存在著一系列的風(fēng)險。例如，套利與套匯引發(fā)短期資本流動風(fēng)險，境內(nèi)金融機構(gòu)將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，投機者利用自貿(mào)區(qū)離岸金融業(yè)務(wù)洗錢風(fēng)險等?？紤]到我國目前經(jīng)濟金融發(fā)展現(xiàn)狀以及便于進行風(fēng)險隔離，并綜合美國和日本的境內(nèi)離岸金融市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗，本文提出在成立之初上海人民幣離岸金融中心應(yīng)采取嚴(yán)格的內(nèi)外分離型模式，隨著境內(nèi)資本項目開放程度的提升，再逐漸向滲透型模式轉(zhuǎn)變。
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