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近期美元的匯率變動無論是直接或間接影響都不大，但今后美元匯率變動的幅度將進(jìn)一步加大，中國政府和企業(yè)應(yīng)及早注意到這些影響及發(fā)展態(tài)勢。
一、對我國進(jìn)出口貿(mào)易的影響
我國在勞動力就業(yè)、商品和服務(wù)進(jìn)出口、轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能等方面對國際貿(mào)易的依賴程度越來越高。加入世貿(mào)組織三年多來，我國對外貿(mào)易增長速度持續(xù)高出國內(nèi)生產(chǎn)總值的增速。2001年外貿(mào)依存度為44％，2003年增長到60％，2004年則超過70％。2005年9．5％的GDP增長中，凈出口的貢獻(xiàn)率達(dá)3．6％。外貿(mào)出口直接吸納就業(yè)人員超過一億。其中，紡織品貿(mào)易直接吸納就業(yè)人員約2000萬，間接就業(yè)人員約一億。目前我國已成為世界上紡織品、服裝、鞋、鐘表、自行車、玩具、縫紉機(jī)等產(chǎn)品的第一大出口國。國內(nèi)DVD產(chǎn)量的90％、手機(jī)產(chǎn)量的60％用于出口。2004年中國生產(chǎn)59億雙鞋和1．3億臺DVD，各占世界銷量的60％和50％以上，嚴(yán)重依賴國際市場的銷售。
美國一直是我國的重要貿(mào)易國、最大的出口市場國，其匯率變動將對中美貿(mào)易產(chǎn)生直接影響。從總體上講，2005年美國從中國進(jìn)口的絲綢、絲織品及衣服總量比2004年增加50．4％，超過200億美元。這可能跟美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)有關(guān)，例如失業(yè)率下降、人均每小時工資上升等，還可能受美國國內(nèi)的物價(jià)上漲、進(jìn)口品的平均價(jià)格下調(diào)等影響。由于與我國進(jìn)行貿(mào)易的很多國家大多以美元結(jié)算，所以美元的匯率變動對我國貿(mào)易的影響將是全方面的。從2005年7月份我國匯率改革以來，至2005年底，雖然我國的月貿(mào)易額平均同比上漲速度達(dá)23．35％，但增長速度有放緩跡象，如2005年的8月、9月和10月三個月的月貿(mào)易額平均下滑2％左右。依據(jù)人民幣和美元的中長期升值走勢，我國的進(jìn)出口貿(mào)易額將會下滑，同時，進(jìn)口會逐漸增加，出口會逐漸減少。
二、對我國外債的影響
從長遠(yuǎn)看，美元匯率的變動將影響我國的外債幣種結(jié)構(gòu)和外債規(guī)模。據(jù)國家外匯管理局頒布的2005年上半年《中國國際收支報(bào)告》，截至2005年6月末，我國的外債總額2661．76億美元(不包括港、澳、臺地區(qū))。對這份報(bào)告的分析表明，2005上半年，我國外債的總規(guī)模繼續(xù)上升，但增速下降，比2004年末增加186．84億美元，增長7．5％，同比少增9．8個百分點(diǎn)。這有以下兩方面主要原因：一是借用外債成本有所提高。自2004年6月底，美聯(lián)儲連續(xù)9次調(diào)息，將聯(lián)邦基金利率提高到3．25％，本外幣利差逐步縮小，企業(yè)對外借款的成本有所提高；二是外債管理政策的調(diào)控，對控制外債過快增長起到了積極作用。從美元兌人民幣相對貶值的趨勢看，我國的借用外債成本將會下降，這將促進(jìn)對外負(fù)債的增加。從外債幣種結(jié)構(gòu)看，截止2005年6月末，美元債務(wù)占66．8％，比2004年末上升1．8個百分點(diǎn)；日元和歐元債務(wù)分別占14．1％利8．1％，與2004年末相比變化不大。近期美元、歐元及日元兌人民幣匯率都相對貶值，但日元的貶值幅度最大，達(dá)9．11％；其次是歐元，貶值幅度為5．88％；美元相對最小。因此，從目前形勢看，日元和歐元的外債成本相對下降較多，以其幣種舉債的比重有上升的可能。
三、對我國外匯儲備的影響
在很長一段時期內(nèi)，我國的外匯儲備以美元為主要幣種，且高于許多國家外匯儲備中美元所占比重，達(dá)70％之多，而日元、馬克等所占比例很小。在美元疲軟、日元和馬克升值的趨勢下，這種幣種儲備結(jié)構(gòu)使我國遭受很大損失。當(dāng)前，我國的貿(mào)易國遍布全球，美國雖是我國的最大貿(mào)易國，但日本和歐盟與其所占的貿(mào)易比重也相差不大，東盟與我國的貿(mào)易所占比重也有逐漸增加趨勢，加之日元、歐元等升值趨勢加強(qiáng)。因此，考慮到現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，我國外匯儲備的幣種也要實(shí)現(xiàn)多元化，以增強(qiáng)外匯儲備的穩(wěn)定性，減少外匯儲備的減值損失。從美聯(lián)儲公布的美元同日元、歐元的外匯變化情況看，日元和歐元兌美元的走勢差不多：日元兌美元升值時，歐元兌美元也升值；日元兌美元貶值時，歐元兌美元也會貶值。因此，我們可利用日元和歐元與美元相對的變動趨勢進(jìn)行多元貨幣儲備的保值。但我們還應(yīng)對美元的中長期走勢做好預(yù)先判斷，以決定美元在我國外匯儲備中占有的比例。超級秘書網(wǎng)
四、對我國物價(jià)的影響
近年來，我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)偏低，有些年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長。近期美元相對貶值，可能會增加我國通貨緊縮的壓力，主要表現(xiàn)為三個方面：一是由于人民幣的自由兌換受到限制，我國引進(jìn)外資同時須將美元兌換成人民幣。美元貶值會使配套人民幣付出減少，降低了對國家財(cái)政和銀行貸款的需求，對本幣的供給需求也相應(yīng)減少，從而會促進(jìn)國內(nèi)物價(jià)下跌。二是我國進(jìn)口產(chǎn)品總值會因?yàn)槿嗣駧诺南鄬ι刀蛊鋰鴥?nèi)售價(jià)相應(yīng)下降，帶動物價(jià)下跌。三是人民幣相對升值與穩(wěn)定，會促進(jìn)我國的對外投資。美元的貶值、美國國內(nèi)利率提高將增加我國的對外直接投資和證券投資，這會使得國內(nèi)流通的人民幣相對減少，對物價(jià)下降造成影響。
參考文獻(xiàn)：
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2010年6月19日央行表示將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會出現(xiàn)大幅波動;四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間,對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場引導(dǎo)人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動和匯率市場化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當(dāng)時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規(guī)定每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動,第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個特征:一是人民幣匯率變動的區(qū)間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價(jià)的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規(guī)定非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩(wěn)定,央行必須對此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價(jià)能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報(bào)價(jià)往往會偏離自己預(yù)期的市場價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報(bào)的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對美元匯率連續(xù)幾個交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢、市場供求情況等因素來報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對美元的中間價(jià)的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因?yàn)槿嗣駧艑γ涝獏R率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動。
2010年6月19日我國進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩(wěn)定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內(nèi)人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價(jià)浮動幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調(diào)節(jié)的,央行對此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場的穩(wěn)定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價(jià)調(diào)整來消除套利機(jī)會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,會出現(xiàn)銀行柜臺市場買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動,柜臺市場區(qū)間幅度基本等于銀行間市場區(qū)間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時調(diào)整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區(qū)間幅度大于銀行間市場區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區(qū)間幅度大于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現(xiàn)在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內(nèi)對外貿(mào)易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場,貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩(wěn)定,我國香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動,所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù),被動買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃俞斪∶涝?而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機(jī)的沖擊下,美國調(diào)整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國央行往往會陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時,可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會發(fā)揮越來越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會如何演變,北京:中國證券報(bào),2009年7月2日。
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會出現(xiàn)大幅波動;四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間,對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場引導(dǎo)人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動和匯率市場化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當(dāng)時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規(guī)定每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動,第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個特征:一是人民幣匯率變動的區(qū)間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價(jià)的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規(guī)定非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩(wěn)定,央行必須對此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價(jià)能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報(bào)價(jià)往往會偏離自己預(yù)期的市場價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報(bào)的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對美元匯率連續(xù)幾個交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢、市場供求情況等因素來報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對美元的中間價(jià)的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因?yàn)槿嗣駧艑γ涝獏R率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動。
2010年6月19日我國進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩(wěn)定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內(nèi)人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價(jià)浮動幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調(diào)節(jié)的,央行對此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場的穩(wěn)定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價(jià)調(diào)整來消除套利機(jī)會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,會出現(xiàn)銀行柜臺市場買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動,柜臺市場區(qū)間幅度基本等于銀行間市場區(qū)間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時調(diào)整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區(qū)間幅度大于銀行間市場區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區(qū)間幅度大于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現(xiàn)在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內(nèi)對外貿(mào)易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場,貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩(wěn)定,我國香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動,所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù),被動買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃俞斪∶涝?而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機(jī)的沖擊下,美國調(diào)整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國央行往往會陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時,可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會發(fā)揮越來越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會如何演變,北京:中國證券報(bào),2009年7月2日。
一、對東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)體貨幣合作的認(rèn)識
國際開放宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境中,一個經(jīng)濟(jì)體(或經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體)的貨幣匯率制度總是面臨著在固定匯率制、資本自由流動(金融市場開放)和貨幣政策的獨(dú)立性三者之間選擇的"金融三元沖突"。東亞地區(qū)追求貨幣匯率制度"金融三全其美"的經(jīng)濟(jì)體都不同程度地經(jīng)歷過1997年7月1日后的亞洲貨幣金融危機(jī)。理論與實(shí)踐表明,一個經(jīng)濟(jì)的匯率制度選擇有三種形式。
第一種是放棄獨(dú)立貨幣政策的自由,極端的情形是放棄本幣,加入貨幣聯(lián)盟。中國香港盯住美元的貨幣局制接近于這種情況。第二種是實(shí)施資本控制,放棄資本自由流動,如中國及1998年9月以后的馬來西亞。第三種是選擇放棄固定匯率制度,允許匯率浮動,如日本。這是三種極端的選擇,其實(shí),每個亞洲經(jīng)濟(jì)體還存在很多其他的選擇,因?yàn)闊o論是固定匯率、資本流動還是需求獨(dú)立貨幣政策的自由都存在一系列從零到百分之一百的不同狀態(tài)。不過,1997年亞洲金融危機(jī)、1999年歐元的成功啟動和東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的垂直專業(yè)化的國際分工等極大地推動了東亞地區(qū)建立更加緊密的、貿(mào)易和貨幣合作等區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的構(gòu)想和步伐。東亞區(qū)域貨幣合作的構(gòu)想涵蓋諸多方面。一是,在匯率方面,通過采取統(tǒng)一的、盯住一個共同籃子的貨幣體系穩(wěn)定亞洲內(nèi)部成員國貨幣之間雙邊匯率的水平。二是,在合作方面,為補(bǔ)充imf機(jī)制下現(xiàn)行金融便利的可得性的需要,東亞區(qū)域成員國中央銀行之間建立了一套機(jī)制化的雙邊貨幣互換安排。三是,區(qū)域貨幣合作方面,加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和金融監(jiān)督和信息交換。可以說,東亞區(qū)域的雙邊貨幣互換安排機(jī)制、金融監(jiān)督機(jī)制和信息互換機(jī)制就是亞洲貨幣基金(amf)形成的坯胎,也是東亞區(qū)域預(yù)防、克服成員國危機(jī)的、是imf國際金融便利的可得性的有力補(bǔ)充。四是,東亞貨幣合作旨在建立統(tǒng)一的區(qū)域債券市場以便利區(qū)域成員國家(經(jīng)濟(jì)體)通過在區(qū)域性的債券市場發(fā)行(以美元標(biāo)值或以其國內(nèi)貨幣表值的)浮動債券來充分利用區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的巨額儲蓄資源。國內(nèi)貨幣標(biāo)值發(fā)行的亞洲債券能夠降低外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前東亞區(qū)域關(guān)于亞洲貨幣基金(amf)、亞洲發(fā)展基金(adf)、亞洲貨幣單位(amu)、亞洲債券市場(abf)等的設(shè)計(jì)、構(gòu)架及推動過程來看,未來東亞區(qū)域的貨幣合作將提升到一個很高的程度。
二、東亞區(qū)域貨幣合作的推進(jìn)形式
有效的區(qū)域貨幣金融合作機(jī)制包括匯率協(xié)調(diào)合作機(jī)制、共同監(jiān)督機(jī)制、短期融資便利機(jī)制和危機(jī)的預(yù)防和拯救機(jī)制。東亞區(qū)域貨幣合作的推進(jìn)是一個典型地具有循序漸進(jìn)、多軌并進(jìn)和形式多樣化的過程。
區(qū)域貿(mào)易和投資一體化的推動作用東亞出口導(dǎo)向型的產(chǎn)業(yè)化政策是其經(jīng)濟(jì)增長的主要源泉,因此,貨幣間匯率較少波動及穩(wěn)定性至關(guān)重要。穩(wěn)定的匯率一方面既能夠避免浮動匯率機(jī)制下的貨幣競爭性貶值,同時通過推動區(qū)域投資和貿(mào)易深化區(qū)域性的垂直特點(diǎn)的專業(yè)化分工。目前,東亞區(qū)域內(nèi)部"雁式"經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型從初期的勞動密集型的輕工業(yè)和資源型的產(chǎn)業(yè)正轉(zhuǎn)向資本和技術(shù)型的產(chǎn)業(yè)。為了推動?xùn)|亞區(qū)域內(nèi)部各成員國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和投資的更密切聯(lián)系,1967年太平洋經(jīng)濟(jì)理事會成立(pbec)、1968年太平洋貿(mào)易與發(fā)展會議(paftad)召開、1980年在堪培拉啟動了一個非政府組織----太平洋經(jīng)濟(jì)合作理事會(pecc),旨在推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。更為重要的是,1989年11月在堪培拉啟動的亞太經(jīng)濟(jì)合作組織(apec)由初始的12個國家的貿(mào)易和外交部長參加的會議,已經(jīng)很快擴(kuò)展到太平洋盆地的21個成員經(jīng)濟(jì)體,apec討論和關(guān)注亞太區(qū)域的經(jīng)濟(jì)一體化,豐富了國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的規(guī)則、國際標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)及其投資、消費(fèi)者保護(hù)與知識產(chǎn)權(quán)的規(guī)則。從1993年起的一年一度的apec成員國政府首腦參加會議。apec的最初中心議題專注于亞太地區(qū)的貿(mào)易和投資自由化和便利以及提升經(jīng)濟(jì)關(guān)系。
1995年,apec財(cái)政部長第一次與會。目前,apec議題涵蓋的領(lǐng)域已擴(kuò)展到包括教育、政治和安全等問題。東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化因?yàn)閰^(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體推行放松管制的政策,如取消非關(guān)稅壁壘、降低關(guān)稅、自由化服務(wù)業(yè)部門和接受fdi的國民待遇的觀念等而進(jìn)一步深化。區(qū)域內(nèi)成員經(jīng)濟(jì)體市場化的經(jīng)濟(jì)體系的轉(zhuǎn)變降低了進(jìn)入?yún)^(qū)域的貿(mào)易和生產(chǎn)要素流動的制度性障礙。值得指出的是,東亞區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體因?yàn)槿司鶉袷杖牒拖M(fèi)者購買力的上升在某種程度上減少了其對外部市場的依賴性。
大市場要求大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模,大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模推動大市場的發(fā)展,并引致進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)和市場結(jié)構(gòu)性的變化。生產(chǎn)設(shè)施的重新定位推動了區(qū)域間生產(chǎn)要素包括資本和技術(shù)型的人力資本的流動。由于區(qū)域內(nèi)廠商間和產(chǎn)業(yè)間中間投入品、配件、半成品和服務(wù)業(yè)等構(gòu)成的標(biāo)準(zhǔn)化引起的生產(chǎn)過程細(xì)分,因此引致的廠商間和產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易增加導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)貿(mào)易進(jìn)一步上升。私人部門的投資和貿(mào)易聯(lián)系已經(jīng)成為東南亞、東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的重要推動力。asean內(nèi)部的自由貿(mào)易安排(afta),asean與中國、日本、韓國等的asean+3的安排、及中國加入wto等都在進(jìn)一步通過強(qiáng)化私人投資和貿(mào)易聯(lián)系推動?xùn)|亞經(jīng)濟(jì)一體化。東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)體通過貨幣合作、穩(wěn)定匯率能夠降低國際收支帳戶中的經(jīng)常性項(xiàng)目和金融資本項(xiàng)目的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
亞洲貨幣基金亞洲貨幣基金(amf)最初的設(shè)想是:關(guān)于區(qū)域成員國共同利益、監(jiān)測和監(jiān)督的政策對話和討論;向成員經(jīng)濟(jì)體提供流動性支持和成員國間匯率政策的協(xié)調(diào)。猶如imf、bis和世界銀行(wb),作為區(qū)域性國際金融機(jī)構(gòu)(ifi)。amf關(guān)注成員經(jīng)濟(jì)體的共同利益。一是,確保成員國在全球性金融機(jī)構(gòu)的決策過程中的參與和方向性。imf份額制投票權(quán)和執(zhí)行理事會章程總是偏向美國和歐洲,不利于東亞國家。東亞作為一個整體,占世界gdp的五分之一,世界貿(mào)易的四分之一和世界外匯儲備的近一半。因此,東亞成員國可以通過amf團(tuán)結(jié)在一起,對遲緩的國際金融體系改革施加影響。二是amf在制定國際游戲規(guī)則方面的作用。亞太地區(qū)出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略,使許多國家的對外貿(mào)易(出口加進(jìn)口)超過其gdp,amf作為一個整體應(yīng)該給予更多的投入,突出亞洲的特點(diǎn)和價(jià)值觀對全球性的關(guān)系提出和制訂統(tǒng)一的規(guī)則與對所有國家適用的規(guī)制,影響世界性的貨幣金融決策機(jī)構(gòu),如bis謹(jǐn)慎性的規(guī)則和規(guī)制的制訂。第三,amf應(yīng)該為成員經(jīng)濟(jì)體之間預(yù)測未來危機(jī)的一個監(jiān)督機(jī)制提供政策和協(xié)調(diào)的場所。imf在1997-98年亞洲金融危機(jī)的"以一概全"采取短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的拯救措施不利于恢復(fù)市場信心,imf反對資本管制作為政策工具及關(guān)于套利基金的不穩(wěn)定性作用的看法也不適用于亞洲金融危機(jī)的解決。第四,amf集聚成員經(jīng)濟(jì)體的外部儲備作為imf現(xiàn)行融資便利的補(bǔ)充的一個集體行動組織應(yīng)滿足成員國流動性需求。為實(shí)現(xiàn)這一目的,amf采取三種機(jī)制:一是建立類似imf的借款總安排(gab),從成員經(jīng)濟(jì)體借款,通過成員國在amf的部分儲備存款要求創(chuàng)造這種融資便利;二是協(xié)助amf成員經(jīng)濟(jì)體從資本市場獲取流動性便利,amf可以通過從富裕的成員國獲取信貸增強(qiáng)資金向資金要求的成員國提供流動便利性;三是amf通過擔(dān)保借款直接從國際金融市場借款,向成員國提供緊急的金融支持。amf可以在東亞地區(qū)、東南亞國家聯(lián)盟和環(huán)太平洋國家之間通過發(fā)展貨幣市場向所有的成員國開放:中國、日本、亞洲新興工業(yè)化國家(地區(qū))以及asean成員經(jīng)濟(jì)體地區(qū)。亞洲貨幣合作可以利用成員經(jīng)濟(jì)體各自優(yōu)勢,把"亞洲路徑"融入于全球化過程中并在全球"游戲規(guī)則"中積極發(fā)揮有利于東亞經(jīng)濟(jì)體在國際經(jīng)濟(jì)中的作用。
目前,東亞正積極建立區(qū)域性應(yīng)對可能面臨的共同利益和經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的關(guān)于政策制定的信息交換與政策對話機(jī)制,其主旨在于向區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體發(fā)出經(jīng)濟(jì)金融脆弱性和危機(jī)的發(fā)出預(yù)測與預(yù)防信號。在東亞匯率和貨幣政策合作過程中,對區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)提供流動性的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和監(jiān)督是區(qū)域貨幣安全機(jī)制的要求。1997年11月建立的馬尼拉框架組織(mfg)就是區(qū)域性的監(jiān)督、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的合作的一種形式,也是強(qiáng)化imf應(yīng)對東亞區(qū)域金融危機(jī)能力的補(bǔ)充,同時發(fā)展了對imf資源補(bǔ)充的區(qū)域性合作金融的安排。1999
年,asean+3(中國、日本和韓國)區(qū)域性的監(jiān)督機(jī)制擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)評價(jià)和政策對話,同時通過亞洲開發(fā)銀行(adb)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)控單位(remu)提供監(jiān)督報(bào)告。但亞洲區(qū)域監(jiān)督機(jī)制的有效性取決于幾個因素:一是區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體信息共享的意愿性傾向。信息共享的充分性與有限性將直接影響到監(jiān)督機(jī)制的質(zhì)量;二是監(jiān)測能力的強(qiáng)化是東亞區(qū)域性監(jiān)督機(jī)制提升的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)監(jiān)督機(jī)制包括對成員經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、金融和結(jié)構(gòu)性政策的監(jiān)測,結(jié)構(gòu)性問題、法律和會計(jì)體系方面的缺陷等信息對于增強(qiáng)區(qū)域性的監(jiān)控能力特別重要。區(qū)域成員國的外部監(jiān)督有效性賴于對成員國經(jīng)濟(jì)政策的影響力。因此,在東亞地區(qū)形成超國家的相互監(jiān)督發(fā)揮效力的明晰的程序和統(tǒng)一的規(guī)則使形式多樣性的"亞洲價(jià)值觀"在區(qū)域性的監(jiān)督機(jī)制協(xié)調(diào)一致對區(qū)域貨幣金融合作尤為關(guān)鍵。2005年5月,asean+3(中日韓)伊斯坦布爾財(cái)長會議關(guān)于共同監(jiān)督機(jī)制納入cmi框架下以形成一個區(qū)域性的多邊化、統(tǒng)一協(xié)調(diào)的機(jī)構(gòu),cmi需進(jìn)一步建立制度化的集體決策機(jī)制,制定統(tǒng)一的規(guī)則與清晰的程序,克服區(qū)域經(jīng)濟(jì)體決策的分散性,提高cmi的及時性、靈活性,通過集中運(yùn)用區(qū)域金融資源擴(kuò)大融資規(guī)模,提高融資效率,有助于防范、化解區(qū)域內(nèi)金融危機(jī)及傳染,為其他合作創(chuàng)造條件。
因此,東亞區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)首要是貨幣匯率的協(xié)調(diào)。方案有二:第一種方案提出在東亞地區(qū)采取有美元、日元、歐元以及成員國貨幣為基礎(chǔ)構(gòu)成的共同貨幣籃子體系作為駐錨貨幣。東亞區(qū)域成員國可以選擇共同籃子盯住,或者盯住統(tǒng)一籃子貨幣并圍繞共同貨幣籃子進(jìn)行不同幅度的貨幣匯率調(diào)整,實(shí)現(xiàn)成員之間貨幣匯率的穩(wěn)定和維持與區(qū)域外主要貿(mào)易伙伴國貨幣的匯率相對穩(wěn)定。第二種方案是在東亞地區(qū)采取共同貨幣籃子的兩階段聯(lián)系方式改進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。第一步,在亞洲貨幣匯率體系內(nèi)創(chuàng)造由成員國貨幣構(gòu)成的"亞洲貨幣單位(acu)";
第二步,將共同貨幣單位與區(qū)域成員國主要貿(mào)易伙伴國貨幣構(gòu)成的貨幣籃子聯(lián)系起來,穩(wěn)定東亞區(qū)域成員國貨幣與其主要貿(mào)易伙伴的貨幣之間的匯率。這樣,區(qū)域成員國既能實(shí)現(xiàn)其貨幣匯率的一致對外穩(wěn)定,也不需要讓渡貨幣主權(quán)給一個超國家的國際貨幣金融組織。從長期來看,東亞區(qū)域?yàn)閷?shí)現(xiàn)消除區(qū)域內(nèi)部成員國貨幣的名義和實(shí)際匯率的多變性的長期目標(biāo)要求建立單一的區(qū)域性貨幣。貨幣聯(lián)盟要求超國家的權(quán)力并體現(xiàn)參與貨幣聯(lián)盟的集體利益和經(jīng)濟(jì)得益。但是,區(qū)域成員國向區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓其相應(yīng)的貨幣金融主權(quán)要求區(qū)域成員國在政治決策、貨幣金融合作性安排和政治上的一致性,特別是大國之間的協(xié)調(diào)與合作。但是,在東亞區(qū)域目前還缺乏這種基礎(chǔ)。
三、東亞區(qū)域貨幣合作未來之路的思考
1997年亞洲金融危機(jī)增強(qiáng)了東亞地區(qū)成員國出于自身利益建立更緊密的區(qū)域性貨幣合作的認(rèn)識和需要。清邁倡議框架(cmi)關(guān)于雙邊貨幣互換安排的機(jī)制和亞洲債券基金(abf)目前成為東亞地區(qū)額外流動性提供的兩個主要渠道。東亞地區(qū)已經(jīng)建立起若干區(qū)域性的旨在促進(jìn)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)督與監(jiān)測的論壇,如apec的馬尼拉框架組織、asean和asean+3機(jī)制等,特別是東亞地區(qū)的fta機(jī)制的安排,要求本地區(qū)成員國之間消除貿(mào)易談判過程中及履行fta安排過程中可能的瓶頸,提升了東亞區(qū)域貨幣合作與貨幣一體化的要求。某種程度上說,東亞的貨幣合作因此具有自我確認(rèn)的過程。由于東亞區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體的貨幣金融合作是在無任何匯率安排承諾的前提下進(jìn)行的,一個精心設(shè)計(jì)的貨幣金融合作的相互監(jiān)控和政策協(xié)調(diào)機(jī)制安排在東亞區(qū)域不會在近期出現(xiàn),未來之路還在于區(qū)域成員國之間對東亞地區(qū)貨幣合作目標(biāo)及其進(jìn)程的理解與認(rèn)同,并具體到實(shí)際的行動方案推進(jìn)過程中去。2005年5月,asean+3(中日韓)伊斯坦布爾財(cái)長會議關(guān)于東亞區(qū)域貨幣金融合作在貨幣互換安排、共同監(jiān)督機(jī)制、債券資本市場的發(fā)展、集體決策機(jī)制等方面的共識知識為東亞乃至亞洲貨幣金融一體化指明了路途方向,至于亞洲貨幣金融合作的前景,相信歐元區(qū)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)能給東亞地區(qū)成員經(jīng)濟(jì)體聰明勤勞的人們和決策者們遠(yuǎn)見智慧的啟迪。
[參考文獻(xiàn)]
[1]靳玉英.穩(wěn)定、效率理念與東亞區(qū)域匯率合作機(jī)制[m].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.
[2]保羅·克魯格曼.匯率的不穩(wěn)定性[m].北京大學(xué)出版社,2000.
在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“需求管理”是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里主要分析在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，從它們對總需求的影響角度來考察財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力。
(一)財(cái)政政策的效力
當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時，政府需求增加將通過財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對GDP的刺激作用。如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的上升將會大量降低投資。如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)>，171頁，北京，中國經(jīng)濟(jì)出版社，1988。)
此外，財(cái)政支出乘數(shù)是衡量財(cái)政政策效力的一個重要指標(biāo)。但是，財(cái)政支出乘數(shù)能否使財(cái)政政策的效力充分發(fā)揮出來，同樣要受到上述兩個因素的制約。如果投資對利率高度敏感而貨幣需求對利率不敏感，即使財(cái)政支出乘數(shù)很大，財(cái)政政策也無法產(chǎn)生強(qiáng)有力的效果。
與上述情況相反，當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時，如果利率上升幅度不大，或擴(kuò)張性財(cái)政政策對利率水平?jīng)]有多大影響，那么，這種政策對投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策對總需求就有很強(qiáng)的影響力。換言之，當(dāng)投資對利率不敏感而貨幣需求對利率高度敏感時，財(cái)政政策的效力就很強(qiáng)。
利用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示財(cái)政政策效力的強(qiáng)弱。財(cái)政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關(guān)系。當(dāng)投資需求對利率很敏感時，IS曲線比較平緩，因?yàn)槔实妮^小變化和投資需求的較大變化有關(guān)。相反地，當(dāng)投資需求對利率不敏感時，IS曲線就比較陡峭。
再看LM曲線的形狀。當(dāng)貨幣需求對利率很敏感時，LM曲線就比較平緩，因?yàn)楫?dāng)貨幣需求隨著收入變化而增加時，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當(dāng)貨幣需求對利率不敏感時，LM曲線就比較陡峭。
當(dāng)IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時，財(cái)政政策的效力比較強(qiáng)。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財(cái)政政策的效力就比較弱。
(二)貨幣政策的效力
貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴(kuò)張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時使利率下降的幅度很大，并且對投資有很大的刺激作用，它對總需求的影響就很大。這種效果產(chǎn)生的條件是：第一，如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的下降就會使投資受到極大鼓勵。第二，如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個條件得到滿足的情況下，貨幣政策對總需求的影響效力就強(qiáng)。
貨幣政策對總需求的影響效力也有弱的時候。如果投資需求對利率的敏感程度很低，利率的下降不會使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或?qū)ν顿Y的影響較小，它對總需求的影響就較弱。
用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示貨幣政策效力的強(qiáng)弱。同財(cái)政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關(guān)系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強(qiáng);如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。
財(cái)政政策與貨幣政策的有效搭配文獻(xiàn)綜述
摘要:財(cái)政政策和貨幣政策同屬國家的需求管理政策,可據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求進(jìn)行合理搭配。圍繞著這個課題,國內(nèi)外無論在理論的研究上還是在現(xiàn)實(shí)政策的運(yùn)用上,一直存在爭議。本文重點(diǎn)對我國實(shí)行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞:財(cái)政政策 貨幣政策 績效 政策搭配 一籃子貨幣匯率制度
如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長期論爭的焦點(diǎn)議題之一。國內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對財(cái)政政策與貨幣政策的績效及其搭配進(jìn)行了深入研究。
一、國外研究情況
經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的IS-LM模型(又稱?？怂挂粷h森模型)。根據(jù)該模型,希克斯和漢森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長期來看,對產(chǎn)出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對開放經(jīng)濟(jì)的研究。
英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時,政府只能主要運(yùn)用影響社會總需求的支出增減政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對優(yōu)勢的目標(biāo)。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標(biāo)不可能同時達(dá)到。1999年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據(jù)上述原理畫出了一個三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個,這就是著名的“三元悖論”。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)學(xué)者將以上理論和研究方法應(yīng)用于對我國經(jīng)濟(jì)的分析,研究結(jié)論不盡相同。馬拴友(2004)運(yùn)用IS-LM模型進(jìn)行分析得出,在我國IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財(cái)政政策與貨幣政策相比。對治理通貨緊縮具有更大的效能。張學(xué)友、胡鍇(2002)運(yùn)用修正的MF模型,對我國積極財(cái)政政策和貨幣政策的效力進(jìn)行比較,得出在我國現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財(cái)政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以財(cái)政政策為主,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,淡化擴(kuò)張性的貨幣政策。施建淮(2007)運(yùn)用VAR模型對人民幣實(shí)際有效匯率和中國產(chǎn)出進(jìn)行實(shí)證分析后得出,人民幣升值在中國是緊縮性的:相對匯率變動的其他效應(yīng),匯率變動的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是支配性的,因此運(yùn)用傳統(tǒng)斯旺模型來分析中國經(jīng)濟(jì)是有效的。徐長生、劉士寧(2006)根據(jù)斯旺模型政策搭配理論,認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前正處于模型中的內(nèi)部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對內(nèi)可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策著重解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題:對外通過本幣升值的匯率政策改善國際收支順差,以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。
也有學(xué)者通過計(jì)量建模,實(shí)證研究了近年來我國兩大政策的搭配,但大多集中于對內(nèi)績效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內(nèi)外綜合績效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實(shí)證研究了財(cái)政貨幣政策的綜合效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性較弱,這是由于我國利率管制嚴(yán)格、資本市場和貨幣市場發(fā)展緩慢等原因所致,而中國的財(cái)政政策的政策效果顯著,擴(kuò)大國內(nèi)需求方面在相當(dāng)長的時間內(nèi)還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施。王文甫(2007)通過模型分析。發(fā)現(xiàn)在內(nèi)生增長理論框架下,有一條真實(shí)變量都以相同的比例增長的均衡增長路徑:在均衡增長路徑上,財(cái)政政策和貨幣政策不是相互獨(dú)立的,它們之間必須相互協(xié)調(diào):財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國的實(shí)際數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出。我國的政策體制主要表現(xiàn)為主動的財(cái)政政策和被動的貨幣政策組合體制的結(jié)論:這種體制實(shí)際上是物價(jià)水平的財(cái)政決定理論的充分體現(xiàn):因相機(jī)抉擇的政策會產(chǎn)生政策的時間不一致性問題,對社會福利水平產(chǎn)生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強(qiáng)調(diào)今后我國應(yīng)該從現(xiàn)行的體制向主動的貨幣政策和被動的財(cái)政政策組合體制轉(zhuǎn)換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動性如何,擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策基本有效,其效應(yīng)介于固定匯率制度和浮動匯率制度之間:實(shí)行中間匯率制度的國家在進(jìn)行宏觀調(diào)控時,最應(yīng)該運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策搭配方法,此時政策效果最好。
三、總結(jié)及啟示
通過以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻(xiàn)將研究視角聚集于經(jīng)濟(jì)增長、國際收支及內(nèi)外均衡,鮮有深入到對物價(jià)、居民消費(fèi)、民間投資等重要經(jīng)濟(jì)變量以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的政策搭配研究。已有的研究結(jié)論不盡相同,對我國匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關(guān)文獻(xiàn)不多。
本文認(rèn)為,在后續(xù)研究中可進(jìn)行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內(nèi)外兼顧、兩大政策密切結(jié)合”的構(gòu)想,將會有很大的突破與創(chuàng)新。
看了“財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力”的人還看了：
1.財(cái)政政策和貨幣政策包括什么
2.財(cái)政政策和貨幣政策如何配合使用
3.財(cái)政政策與貨幣政策搭配的必要性
4.財(cái)政政策和貨幣政策配合的必要性
5.財(cái)政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響是什么
本篇論文主要探討匯率對跨國公司并購業(yè)務(wù)的影響，我們使用1997-2007年匯率，F(xiàn)DI的數(shù)據(jù)以及中國企業(yè)對外并購的數(shù)據(jù)，并且以中國企業(yè)對外并購為研究點(diǎn)，通過匯率的波動以及中國企業(yè)海外并購數(shù)量之間的關(guān)系來探究匯率對跨國公司并購業(yè)務(wù)的影響程度。
一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
（一）國外文獻(xiàn)綜述
1.交易成本理論
Meyer（2000）分析了跨國公司投資中東歐國家時的所有權(quán)控制制度及進(jìn)入方式的選擇，認(rèn)為不穩(wěn)定不完善的制度會增加交易成本，從而影響跨國公司在新興市場中進(jìn)入方式的選擇。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）認(rèn)為多元化的跨國公司比起綠地投資來更傾向于跨國并購。
2.企業(yè)并購理論對跨國并購影響因素的分析
Vascomcellos（1998）認(rèn)為當(dāng)東道國股市低迷、公司價(jià)值可能被低估時，外國投資者會傾向于采用并購進(jìn)入的方式。Ravenscraft（1991）認(rèn)為當(dāng)外幣升值、實(shí)際購買力超過名義價(jià)值時，外國投資者通過并購方式進(jìn)入東道國市場，可以獲得價(jià)值低估的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
程新章、胡峰（2003）從博弈論角度闡述了新建投資和跨國并購之間的利潤差別，發(fā)現(xiàn) FDI 進(jìn)入方式的選擇非線性地受到市場競爭程度的影響。
二、模型設(shè)立
之前有許多文章研究價(jià)值對并購業(yè)務(wù)的影響，但是我們用匯率作為解釋變量，在以我國為并購方的條件下，我們需要對匯率的影響因素做一個限定，我們把X定義為貨幣存量，用它來代表貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿耪叩膱?zhí)行也會對外匯市場產(chǎn)生影響。我們的目的就是預(yù)測匯率對于并購業(yè)務(wù)的影響，因此我們會說明通過解釋匯率的內(nèi)生性來量化從匯率到并購可能性的觸發(fā)效應(yīng)。
我們參考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）關(guān)于公司貼現(xiàn)價(jià)值與并購可能性的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行討論。匯率對于并購的可能性是外生變量，我們首先用一個潛在的“匯率”exchange rate來說明
在基準(zhǔn)模型中，模型可以描述為：
我們可以把匯率的影響因素定義為兩部分。Z1變量包括能影響匯率與并購可能性的共同因素，這些因素包括國際資本流動，因?yàn)橘Y本的內(nèi)流與外流會影響匯率的波動，而且資本的流動包含了對FDI的效應(yīng)。Z2變量人民幣資產(chǎn)的相對回報(bào)率，能夠影響匯率及股價(jià)的波動。
三、數(shù)據(jù)以及變量的說明
（一）數(shù)據(jù)描述
我們的數(shù)據(jù)來源于對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。數(shù)據(jù)年份從1990年到2008年。國家統(tǒng)計(jì)局2000-2010年間的貨幣總量，人民幣匯率與FDI數(shù)據(jù)資料。我們的匯率包含了有東道國人民幣的匯率以及與我國對外并購業(yè)務(wù)目標(biāo)國的匯率數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是從2000-2010年每一年的貨幣匯率的年平均價(jià)。因此我們只計(jì)算東道國以及目標(biāo)國貨幣匯率的平均波動率。同時匯率對FDI也有影響。我們通過2000-2010年間貨幣總量的變化來估測貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿湃萘繒ω泿诺谋葍r(jià)有著決定性的影響。
（二）FDI數(shù)據(jù)
對外直接投資數(shù)據(jù)中，我們排除了綠地投資，外國子公司的未分配利潤，從母公司到子公司的貸款，我們只包含跨國并購業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。使用FDI的數(shù)據(jù)進(jìn)行并購業(yè)務(wù)進(jìn)行分析更加合適。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亞洲金融危機(jī)時期對FDI進(jìn)行了探討，并且對金融危機(jī)期間，大量的外國資本購買亞洲的公司做了詳細(xì)的陳述。本論文從匯率的角度出發(fā)，通過影響匯率的因素，并且探討匯率對于FDI的影響程度，從而得出匯率對并購業(yè)務(wù)的影響的重要性。
（三）變量的描述
1. Z1變量
我們知道人民幣資產(chǎn)的需求量取決于人民幣資產(chǎn)的相對回報(bào)率，因此我們用Z2來代表人民幣資產(chǎn)的相對回報(bào)率。如果其他因素不變，考察在給定的即期利率水平上，某一因素會增加或是減少人民幣相對于國外資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。
國內(nèi)利率iD假定人民幣資產(chǎn)的利率為iD，假定即期匯率Et以及其他因素不變，如果人民幣資產(chǎn)的國內(nèi)利率iD上升，人民幣資產(chǎn)相對于國外資產(chǎn)的回報(bào)率上升，因此人們愿意持有更多的人民幣資產(chǎn)。對應(yīng)于每一匯率水平的人民幣資產(chǎn)需求量增加，因此圖中需求曲線從R1F到R2F。
R2F與RD的交點(diǎn)2處實(shí)現(xiàn)了新的均衡，均衡匯率從E1變?yōu)镋2，國內(nèi)利率水平
iD的上升推動需求曲線R向右位移，導(dǎo)致本幣升值（E）
相反，如果iD下跌，人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期回報(bào)率就會下降，需求曲線向左位移，匯率下跌。國內(nèi)利率水平iD的下降推動需求曲線D向左位移，導(dǎo)致本幣貶值（E）
2.X變量
X代表貨幣存量。
貨幣供給的增肌會導(dǎo)致本國物價(jià)水平升高，進(jìn)而降低了未來的預(yù)期匯率。此外，貨幣供給增加會降低本國的利率水平。人民幣預(yù)期升值率和國內(nèi)利率的下降會減少人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期回報(bào)率，推動需求曲線從R2F到R1F。
四、實(shí)證分析
（一）中國跨國企業(yè)對外并購現(xiàn)狀分析
2001年中國加入WTO，可以看作是中國企業(yè)“走出去”的一個分水嶺。在此之前，1990～2000年期，中國對外直接投資額年均保持在22億美元左右，其中只有1992和1993年超過40億美元（分別是40億和43億美元）。自2005年后開始快速擴(kuò)張，2005～2008年流量分別為122.7、211.6、265.1和521.5億美元。與對外直接投資的走勢相似，1990～2001年以前中國企業(yè)對外跨國并購額年均只有5.43億美元。中國入世以后，中國企業(yè)海外并購的進(jìn)程明顯加快，2002～2008期間年均并購額高達(dá)70.17億美元。其中，2006年高達(dá)156.84億美元，2008年并購額達(dá)到187.26億美元。
（二）匯率對于跨國并購業(yè)務(wù)的理論作用
相對價(jià)值的增加，通過股票價(jià)值的增加或是貨幣升值，都能夠反映實(shí)際財(cái)富的增加，都能增強(qiáng)公司進(jìn)行融資并購的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期回報(bào)率的增加會帶來人民幣的升值，人民幣的升值同時又能夠引起東道國與目標(biāo)國相對價(jià)值的變化，從而反映并購方的財(cái)富增加，最終能夠激勵公司的并購決策。
（三）匯率對對外直接投資的效用
以人民幣為例，從2005-2010年間，人民幣累計(jì)升值1.21%，對外直接投資平均增長5.55倍。從2000-2005年間，人民幣累計(jì)升值1.01%，對外直接投資平均增長12.76倍。隨著人民幣升值的加快，對外直接投資也呈現(xiàn)快速的增長。
（四）對外直接投資對中國企業(yè)跨國并購的推動作用明顯
對外直接投資與對外跨國并購是企業(yè)走出去的兩個重要方式，二者之間可以相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，對外直接投資可以為企業(yè)積累運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，熟悉當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)法律、社會和文化環(huán)境，為跨國并購打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從2000-2008年間，隨著對外直接投資的增加，我們國家的對外并購數(shù)量也呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢，對外直接投資同對外跨國并購呈現(xiàn)出正相關(guān)的特征。
（五）對外直接投資的影響因素-資本市場的發(fā)展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中國企業(yè) FDI 投資方式選擇的影響因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并驗(yàn)證了假設(shè)。技術(shù)優(yōu)勢比公司國際化程度對母國企業(yè)采用跨國并購的進(jìn)入方式的影響程度高。同時，東道國的資本市場發(fā)展水平對母國企業(yè)采用跨國并購的進(jìn)入方式有正向影響，即，東道國的資本市場發(fā)展水平越高，母國企業(yè)越傾向于采用跨國并購的進(jìn)入方式。
（六）資本市場的發(fā)展程度對并購業(yè)務(wù)的影響
1.股票市場狀況
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：兩個國家的股票市場的表現(xiàn)差異越大，則股市回報(bào)率相對高國家會成為東道國，東道國的公司會成為母公司。
2.資本賬戶的開放程度
當(dāng)資本賬戶的限制存在時，公司的股東并不能在目標(biāo)國直接投資。因此一國資本市場的狀況會影響對外直接投資方式，對外投資方式的選擇又會影響并購業(yè)務(wù)的發(fā)生。
五、結(jié)論
本論文通過數(shù)據(jù)與理論的結(jié)合分析了匯率對跨國公司并購業(yè)務(wù)的影響。通過模型設(shè)立變量與匯率及并購的關(guān)系，我們可以更清楚地了解到，匯率對于并購業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)機(jī)制。我們雖然得出匯率對并購業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，但是我們?nèi)鄙賹τ谶@種影響機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。但是傳統(tǒng)的文章并沒有研究匯率對于并購業(yè)務(wù)的影響。在未來的研究中，我們會進(jìn)一步把我們的分析擴(kuò)展到對于觸發(fā)機(jī)制的公司級決定因素，并且引入工具變量。本篇中我們提出了新的觀點(diǎn)。這對于跨國公司在采取并購決策時會起到幫助。
參考文獻(xiàn)
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
人民幣鐵礦石大宗商品金融屬性
1前言
隨著我國商品現(xiàn)貨、期貨市場的不斷發(fā)展和完善，大宗商品的價(jià)格波動不再僅僅受供需層面的影響，還受到貨幣因素的影響，即大宗商品已經(jīng)具有一定程度的金融屬性。從影響周期的角度，供需層面對大宗商品的影響一般在10～30年周期，而貨幣因素的影響則可達(dá)1～5年。
特別是，在2015年12月～2016年12月，鐵礦石的金融屬性――貨幣因素對鐵礦石價(jià)格波動達(dá)到了年度級別的影響，最高漲幅達(dá)120%。有色金屬、煤炭等商品也有類似的翻倍走勢。探尋這個現(xiàn)象背后的原因，本文將重點(diǎn)從貨幣因素、特別是人民幣的影響角度，對大宗商品、特別是鐵礦石價(jià)格波動的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
本文選取“鐵礦石”作為大宗商品案例的原因，一方面由于中國是鐵礦石需求大國，而其供給卻主要依靠進(jìn)口，供給受行政干預(yù)少、供給量相對穩(wěn)定；另一方面，鐵礦石的價(jià)格波動與商品市場整體走勢具有一定的代表性。
本文在研究商品金融屬性貨幣因素選取“人民幣因素”來研究，主要原因是美元因素對大宗商品價(jià)格的影響作用在下降，下文中有數(shù)據(jù)表明2015年以來，美元指數(shù)與鐵礦石價(jià)格的相關(guān)性為正0.3，與歷史經(jīng)驗(yàn)的“負(fù)相關(guān)”不符。與此同時，隨著2015年8月11日人民幣匯率改革、人民幣匯率波動更加市場化之后，人民幣匯率與鐵礦石價(jià)格的負(fù)相關(guān)程度明顯增強(qiáng)。
因此，本文將從貨幣市場，具體主要以人民幣因素對鐵礦石價(jià)格影響程度進(jìn)行研究。人民幣因素對商品市場的影響，又細(xì)分為兩個層面：流通中的貨幣量增速、貨幣匯率變動。
2理論工具
本文使用的理論工具是線性相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)用ρ表示。
線性相關(guān)分析是研究現(xiàn)象之間是否存在某種線性依存關(guān)系，并對具體有依存關(guān)系的現(xiàn)象探討其相關(guān)方向以及相關(guān)程度，是研究隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)方法。一個典型的表現(xiàn)是：一個變量會隨著另一個變量變化。相關(guān)又會分成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種情況。
3人民幣因素對鐵礦石價(jià)格影響的實(shí)證分析
3.1流通中的貨幣量增速與鐵礦石價(jià)格變動的相關(guān)性分析
凱恩斯的對貨幣的流動性偏好理論，認(rèn)為流動性偏好出于三個動機(jī)：
（1）為進(jìn)行日常交易需要的“交易動機(jī)”；
（2）為將來安全保障需要的“謹(jǐn)慎動機(jī)”；
（3）為追求利潤目的的“投機(jī)動機(jī)”。
統(tǒng)計(jì)2015年～2016年的經(jīng)濟(jì)體中的貨幣增速，M1狹義貨幣供應(yīng)量，是指現(xiàn)金加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等撾輝諞行的活期存款； M2廣義貨幣供應(yīng)量，是指M1加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等單位在銀行的定期存款。股市、商品期貨等“投機(jī)活動”中的保證金，屬于銀行托管的活期存款，即M1。因此，2015年～2016年，M1增速超過M2的增速，說明金融市場的“貨期存款”大幅增加，導(dǎo)致市場流動性過度充裕，也使得金融市場“投機(jī)活動”增加。
通過下圖數(shù)據(jù)得出，鐵礦石價(jià)格與M1/M2增速差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了正0.7，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。說明在2015年～2016年，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的下滑，央行連續(xù)的降準(zhǔn)降息，使金融市場中貨幣流動性過度充裕，一定程度引發(fā)了以鐵礦石為代表的大宗商品價(jià)格的上漲。
3.2人民幣匯率與鐵礦石價(jià)格變動的相關(guān)性分析
鐵礦石價(jià)格脫離了過去幾十年美元的高度負(fù)相關(guān)系，轉(zhuǎn)而與人民幣因素的相關(guān)性增強(qiáng)。
如圖，傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為“大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)”，然而2015年10月～2016年12月，鐵礦石的價(jià)格與美元的相關(guān)性為正0.3。美元與鐵礦石的相關(guān)系數(shù)不僅不是負(fù)相關(guān)，反而是弱正相關(guān)，因此美元指數(shù)對鐵礦石的價(jià)格影響已不存在。
相反，自2015年8月11日“人民幣匯改”之后，人民幣兌美元匯率對鐵礦石價(jià)格的相關(guān)性達(dá)到了負(fù)0.9。同時，人民幣一籃子貨幣CFETS指數(shù)對鐵礦石價(jià)格的影響，其相關(guān)系數(shù)也達(dá)負(fù)0.8。
因此，鐵礦石的價(jià)格與美元脫離相關(guān)性，轉(zhuǎn)而與人民幣匯率的高度負(fù)相關(guān)。人民幣因素對鐵礦石價(jià)格的影響程度，已經(jīng)遠(yuǎn)高于美元因素。
4結(jié)論與探討
綜上實(shí)證結(jié)果表明：自2015年以來，影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣（流通貨幣量、匯率）因素已發(fā)揮重要影響。
繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，與人民幣匯率高度負(fù)相關(guān)的商品主要集中在煤炭、有色、鐵礦石等中國供給側(cè)或需求側(cè)高度相關(guān)的領(lǐng)域。沿著該結(jié)論進(jìn)一步引申，我們可以得出兩個重要宏觀推論：
自2015年人民幣“811匯改”后，人民幣對國際大宗商品定價(jià)能力提升，人民幣的國際影響力大幅增強(qiáng)，這對“人民幣國際化”有促進(jìn)作用。
人民幣單邊貶值，短期也許會利于出口企業(yè)，但從長期來看，會導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的普遍大幅上漲，引發(fā)通貨膨脹。這樣也會反過來增加制造企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，若人民幣長期單邊貶值引發(fā)了通貨膨脹，將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動的企業(yè)受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。
一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理
(一)匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。
(二)匯率波動產(chǎn)生利潤風(fēng)險(xiǎn)和市場占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險(xiǎn)和國際市場占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)匯率波動導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。
(四)匯率變動將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會通過提價(jià)來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營困難。
(五)匯率變動可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動 人民幣匯率改變有可能會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。
人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達(dá)到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。
在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的。基于標(biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當(dāng)。
由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。
一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護(hù)本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。
三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評估
從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進(jìn)出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。
紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。
但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。
因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。
( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時則應(yīng)多使用硬貨幣;在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續(xù)弱勢，而歐元的強(qiáng)勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。
(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動時采取適當(dāng)措施保全自己的利潤。
(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時，我國進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時間來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。
1、趙明昕.出口貿(mào)易中的國家風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)研究，2006(6).
2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理組合型方案[J].中國外匯，2006(5).
一、影響人民幣匯率變動的因素
近些年來，我國國力的增強(qiáng)，使得我國貨幣-人民幣在國際領(lǐng)域的影響力也在日益增強(qiáng)，人民幣匯率的變動，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響，那么是哪些因素影響了人民幣匯率，經(jīng)過研究分析，有以下幾點(diǎn)：
1．國際收支差額
近年來，由于“中國制造”的各種產(chǎn)品（包括商品與勞動力），在技術(shù)上和質(zhì)量上都已經(jīng)趕超發(fā)達(dá)國家水平，而在價(jià)格上遠(yuǎn)低于國際同等產(chǎn)品?！爸袊圃臁钡漠a(chǎn)品憑其強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，占據(jù)了全球范圍內(nèi)市場，因此需求大幅增加，出現(xiàn)收支順差，導(dǎo)致我國的國際儲備增加，外匯的供給大于需求。
2.通貨膨脹與通貨緊縮
若國內(nèi)通貨膨脹，在其他條件不變的情況下，有利于商品進(jìn)口，會使貿(mào)易出現(xiàn)逆差，外匯需求增加，導(dǎo)致本幣匯率下浮。若國內(nèi)存在通貨緊縮，在其他條件不變的情況下，有利于商品出口，會使貿(mào)易出現(xiàn)順差，外匯供給增加，導(dǎo)致本幣匯率上浮。
3．經(jīng)濟(jì)增長率的國際差異
一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r用其經(jīng)濟(jì)增長率來表示，經(jīng)濟(jì)增長率上升，說明該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮景氣，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，出口旺盛。近年來，我國處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，因此，世界各國對人民幣具有信心，因此人民幣的匯率處于上升的態(tài)勢。2006-2010年中國GDP，CPI增長率見表-1：
表-12007-2010年中國經(jīng)濟(jì)增長情況
年份
國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）
增 幅
居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）
增 幅
2007年
11.4%
4.8%
2008年
9.0%
5.9%
2009年
8.7%
-0.7%
2010年
10.3%
3.3%
4．中央銀行的外匯干預(yù)
中央銀行的外匯干預(yù)是指一個國家中央銀行或多國中央銀行聯(lián)合在外匯市場上參與外匯買賣業(yè)務(wù)，以此來影響一國貨幣匯率或幾種主要自由兌換貨幣匯率變動的措施，這時匯率的變動是一種管理浮動。
5．宏觀經(jīng)濟(jì)政策
一個國家為了增加就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并改善國際收支，往往采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控。這些政策對經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)上漲率、利息率和國際收支狀況等都會產(chǎn)生一定影響，這樣必然會影響到匯率的變動。我國的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策見表-2:
表-2我國的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策
一、加快建設(shè)保障性安居工程。
二、加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
三、加快鐵路、公路和機(jī)場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
四、加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。
五、加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。
六、加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整。
七、加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作。
八、提高城鄉(xiāng)居民收入。
九、在全國所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元。
十、加大金融對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度。
二、人民幣升值對我國經(jīng)濟(jì)的影響
近年來，中國一直保持著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)速增長，同時也在推動人民幣完全可自由兌換進(jìn)程，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣也保持著上升的態(tài)勢（見圖-12007年以來美元與人民幣匯率的變化）。因此人民幣的升值勢必對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
圖-12007年以來美元對人民幣的匯率走勢
1．對我國國內(nèi)物價(jià)的影響
在貨幣發(fā)行量一定情況下，人民幣匯率上升會引起國內(nèi)物價(jià)水平下降。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升、外匯匯率下降，就會使以人民幣表示的進(jìn)口商品在國內(nèi)售價(jià)相對便宜，刺激進(jìn)口增加并帶動用進(jìn)口原料生產(chǎn)的本國產(chǎn)品價(jià)格下降。另外，由于人民幣匯率上升，以外幣表示的出口商品在國外市場價(jià)格升高，降低了出口商品的競爭力，促使一部分出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加了國內(nèi)市場供給量，也會引起國內(nèi)物價(jià)水平的下降。
2.對國內(nèi)利率水平的影響
在貨幣發(fā)行量一定條件下，人民幣匯率上升使國內(nèi)利率總水平上升。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升會對商品出口和資本流入產(chǎn)生不利的影響，而對商品進(jìn)口和資本流出產(chǎn)生有利的影響，引起本國外匯收入減少、外匯支出增加，從而使國內(nèi)資金總供給減少，引起國內(nèi)利率總水平上升。由于人民幣匯率上升，不利于出口而有利于進(jìn)口，限制了本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必然減少國內(nèi)就業(yè)量和國民收入。
3．對我國對外貿(mào)易的影響
人民幣升值將使進(jìn)口商品變得便宜，從而使以進(jìn)口原材料為主的出口商品企業(yè)的生產(chǎn)成本下降，出口產(chǎn)品的國際市場競爭能力也增強(qiáng)，但同時以國內(nèi)原材料為主的出口商品企業(yè)由于人民幣升值，就會提高中國產(chǎn)品的價(jià)格，加大資本投入的成本，致使出口產(chǎn)品競爭力的下降。
4.對我國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展的影響
人民幣升值可能葬送我國多年辛苦造就的良好投資環(huán)境，新增的海外投資會減少，中國經(jīng)濟(jì)增長的原動力將被大大消減，因?yàn)檫@種投資變得相對昂貴。另一方面，國際游資的投機(jī)活動可能增加，由于以美元表示的國民財(cái)富迅速增加，股市和房地產(chǎn)達(dá)到，一些“泡沫”進(jìn)一步膨脹或造就新的“泡沫”，兩極分化繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致投機(jī)不可避免地盛行，使我國距離金融危機(jī)的邊緣越來越近。
三、人民幣升值對進(jìn)出口企業(yè)的影響
1.對進(jìn)口企業(yè)的影響
1)人民幣升值后，進(jìn)口商品的價(jià)格由以外幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)化成以人民幣計(jì)價(jià)后，將會發(fā)生相同幅度的下降，降低我國進(jìn)口商品的成本和在進(jìn)口環(huán)節(jié)支付的費(fèi)用。對進(jìn)口依存度較高的行業(yè)主要有石油及天然氣開采業(yè)、造紙、鋼鐵、石化、航空、交通、電力設(shè)備等，人民幣升值將使大宗交易的進(jìn)口成本降低，進(jìn)而改善相關(guān)行業(yè)的盈利狀況。以中國2008年度、2009年度原油進(jìn)口量為例，按08年和09年進(jìn)口時的人民幣對美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額與按2010年末人民幣對美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額對比，見表-3
表-3人民幣升值后進(jìn)口企業(yè)成本節(jié)省情況
（以原油進(jìn)口為例）
年份
原油進(jìn)口量
（萬噸）
進(jìn)口時人民幣對美元匯率
（年均）
進(jìn)口成本
（萬美元）
（1）
2010年12月30日
人民幣對美元匯率
進(jìn)口成本
（萬美元）
（2）
節(jié)省成本
（萬美元）
（1）-（2）
2008年
約17888
6.97
124679
6.6205
118427.5
6251.5
2009年
約20400
6.83
139332
6.6205
135058.2
4273.8
2）窗體底端
人民幣升值會降低進(jìn)口商品的價(jià)格，因而將對進(jìn)口替代性行業(yè)和國內(nèi)同類產(chǎn)品帶來沖擊，尤其是那些在質(zhì)量、品牌、技術(shù)含量等方面與世界先進(jìn)水平還有距離的產(chǎn)品，將影響其市場價(jià)格和市場份額，導(dǎo)致其盈利狀況惡化。
3）對于那些使用國外貸款來進(jìn)行技術(shù)改造的企業(yè)來說，人民幣升值后債務(wù)由以外幣計(jì)價(jià)折算成以人民幣計(jì)價(jià)后將有所下降，能在一定程度上減少外債還本付息的壓力。
2.對出口企業(yè)的影響
1）由于我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的穩(wěn)定增長，各種資源能源消耗巨大，強(qiáng)勁的需求推動了國內(nèi)原材料價(jià)格的上漲，出口企業(yè)的成本由于原材料價(jià)格的上漲也出現(xiàn)上升趨勢。而隨著生產(chǎn)成本的上升，出口產(chǎn)品的價(jià)格并不能立即隨之上漲，因?yàn)榇蟛糠殖隹谄髽I(yè)是采用長期合同定價(jià)的模式，所以風(fēng)險(xiǎn)只能自已承擔(dān)。再有，我國出口企業(yè)絕大部分采用的是美元結(jié)算的方式，因此出口企業(yè)在面對生產(chǎn)成本上升不能轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的壓力下又要面對匯兌損失。
2）對原材料需從國外進(jìn)口的企業(yè)，即使人民幣一直處于升值狀態(tài)，但人民幣升值的幅度小于國際資源能源價(jià)格的上漲幅度，人民幣升值所減少的原材料成本不能完全抵銷其出口成本壓力，因此人民幣升值也沒能大范圍降低這些出口企業(yè)的原材料成本。
3）大部分出口企業(yè)沒能很好地預(yù)估人民幣對美元在未來的升值幅度及時間，所以只能被動地接受訂單生產(chǎn)。
四、應(yīng)對人民幣升值的措施
1.我國對人民幣升值帶來的不利影響的應(yīng)對
1）改變匯率生成機(jī)制可謂長期目標(biāo)。受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)和體制的制約，中國的市場機(jī)制并不完善，這種情況下可考慮嘗試小幅度放開人民幣匯率浮動范圍，這不僅能提高企業(yè)和居民的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識，且可舒緩升值壓力，爭取在更大的壓力到來前，積極主動地為宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行創(chuàng)造環(huán)境。
2）在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)時，應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性。在國際收支持續(xù)順差、外匯儲備增加、貨幣供給擴(kuò)張、通脹壓力加大的情況下，要通過貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，既控制貨幣供給抑制通脹，又保持對內(nèi)需和外需的適當(dāng)刺激，防止經(jīng)濟(jì)的大起大落。在遇到來自國外的巨大的升值壓力和國內(nèi)房市、股市偏熱時，更需要向外界傳遞堅(jiān)決維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的明確信號，絕不能使貨幣政策附屬于匯率政策。
3）在保持外匯儲備適度規(guī)模的前提下合理利用外匯。首先，改變目前外匯儲備中“美元獨(dú)大”的局面，使幣種結(jié)構(gòu)變得較為合理。再有，變部分貨幣儲備為物質(zhì)儲備。我國進(jìn)口量最大的一些原材料如原油、鐵礦石、貴金屬等的國際市場價(jià)格一路看漲，如果動用部分美元外匯批量訂購這些原材料，并形成一定規(guī)模的物質(zhì)儲備，則既能保值，又能緩解國內(nèi)市場原材料供應(yīng)緊缺的矛盾。最后，可以先進(jìn)一步放寬出口企業(yè)的留匯額度，再逐步改變一些項(xiàng)目的強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯。這樣就會增加企業(yè)和個人的外匯儲備而減少國家的貨幣儲備，進(jìn)而緩解外匯占款的壓力。
2.企業(yè)應(yīng)采取的應(yīng)對措施
我國企業(yè)應(yīng)積極對待人民幣的升值，采取一些根本的方法來增加產(chǎn)品競爭力，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
1）加強(qiáng)成本與費(fèi)用管理。我國企業(yè)要切實(shí)加強(qiáng)采購、生產(chǎn)、銷售、資金運(yùn)籌等各個環(huán)節(jié)的成本和費(fèi)用管理，充分挖掘內(nèi)部潛力，降低成本和費(fèi)用開支，擴(kuò)大產(chǎn)品利潤空間。
2）關(guān)注人民幣匯率變動，增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識。企業(yè)對此要高度重視，加強(qiáng)匯率機(jī)制研究，靈活選擇計(jì)價(jià)貨幣、收付匯和結(jié)算方式，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
3）優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值。隨著人民幣的升值，勞動密集型產(chǎn)品低價(jià)的競爭優(yōu)勢會隨之消失。企業(yè)必須挖掘潛力，開發(fā)高附加值、高科技含量的產(chǎn)品，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速產(chǎn)品的升級換代。
4）選擇性地?cái)U(kuò)大進(jìn)口規(guī)模。加大對先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)引進(jìn)力度，不斷提升企業(yè)裝備水平和生產(chǎn)能力。同時，要大力進(jìn)口國內(nèi)稀缺的重要原材料，緩解國內(nèi)資源瓶頸制約，并通過不斷擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，實(shí)現(xiàn)“以進(jìn)補(bǔ)出”，減少人民幣升值帶來的影響。
5）避免國內(nèi)企業(yè)在國際市場上的惡性競爭，對出口產(chǎn)品報(bào)價(jià)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，將人民幣升值帶來的出口成本增加的部分，轉(zhuǎn)嫁到出口商品價(jià)格上，由海外進(jìn)口商承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)1 周小川 金融宏觀調(diào)控和人民幣匯率形成機(jī)制改革 中國貨幣市場 2004
2 張斌 人民幣升值的策略選擇[J] 國際經(jīng)濟(jì)評論 2003
人民幣國際化的進(jìn)程，將首先是人民幣的區(qū)域化。目前，在缺乏金融基礎(chǔ)設(shè)施的情況下，中國開始推動人民幣國際化。作為初始階段的目標(biāo)，中國并不指望人民幣成為全球性的交易媒介，而只是希望人民幣成為區(qū)域內(nèi)的關(guān)鍵貨幣。這個區(qū)域范圍主要是中國香港、中國臺灣以及東盟10國。與人民幣在全世界國際化的要求相比，人民幣區(qū)域化對金融基礎(chǔ)設(shè)施的要求相對較低，同時對金融自由化改革的要求也較低。而且，對于加強(qiáng)與這一區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的緊密聯(lián)系，中國也有著很強(qiáng)的需要。
但人民幣成為“10+新3”區(qū)域的駐錨貨幣，似乎還是不太讓人信服。這一區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體，在發(fā)展程度、金融制度、社會文化等方面都存在巨大差異。事實(shí)上，對于印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、中國臺灣、泰國和中國這9個東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)研究表明，在面臨供給、需求沖擊的對稱性方面，無論是這9個經(jīng)濟(jì)體，或者是其任何一個子集合，均不滿足組成貨幣聯(lián)盟的條件。而且，中國對地區(qū)外的貿(mào)易依賴性很強(qiáng)，其對美國和歐洲的出口占比超過1/3。
盡管如此，中國仍將可能在事實(shí)上建立起人民幣區(qū)。這是因?yàn)椋菏紫?，近年來中國大陸與區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)體的雙邊貿(mào)易在迅速上升，其增速遠(yuǎn)高于中國對歐美的貿(mào)易。其次，中國大陸也已在2010年與東盟啟動了自由貿(mào)易區(qū)，同時大陸與臺灣之間也在2010年簽訂了《海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議》（ECFA）。這些協(xié)議的生效將進(jìn)一步強(qiáng)力推動這一區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易增長。最后，中國在這一區(qū)域具有重要的戰(zhàn)略利益，而且也已經(jīng)在大湄公河次區(qū)域（GMS）合作中成為具有領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的國家。因此，中國有條件在這一區(qū)域建立起事實(shí)上的人民幣區(qū)。
自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始試點(diǎn)，三年來，我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額已超過4萬億元，跨境投融資人民幣結(jié)算也在穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣已成為我國國際結(jié)算的第二大幣種。在這個過程中，出現(xiàn)了關(guān)于在匯率市場化、資本項(xiàng)目可兌換完全實(shí)現(xiàn)之前，推進(jìn)人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過快的質(zhì)疑。持匯率市場化優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換是有風(fēng)險(xiǎn)的，只有價(jià)格合理以后，資本大進(jìn)大出的可能性才會消除，大量的投機(jī)活動才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國際化問題。持資本項(xiàng)目可兌換優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為只有實(shí)現(xiàn)了可兌換，供求充分表現(xiàn)出來，匯率找到真實(shí)的價(jià)格水平，發(fā)揮價(jià)格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國際化問題。還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣跨境使用會放大資本流動風(fēng)險(xiǎn)，增大貨幣政策調(diào)控難度，降低政策有效性，因而主張謹(jǐn)慎推動人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換之間是否有必須遵循的先后關(guān)系，它們之間相互作用的機(jī)制如何，對貨幣政策調(diào)控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點(diǎn)會得出不同的結(jié)論。
本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構(gòu)建人民幣國際化水平的衡量模型，通過將匯率納入模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，證明匯率彈性增強(qiáng)和資本項(xiàng)目可兌換程度提高有利于人民幣國際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關(guān)系。利用開放經(jīng)濟(jì)IS—LM模型研究人民幣跨境使用對我國貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項(xiàng)目可兌換的影響，結(jié)果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。
一、“不可能三角”理論及MEC均衡
對于一個國家而言，“貨幣政策獨(dú)立”、“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動”這三個政策目標(biāo)不可能同時實(shí)現(xiàn)，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個，即“不可能三角”理論。
蒙代爾本人曾強(qiáng)調(diào)“不可能三角”理論體現(xiàn)最好的是美國、日本和德國，他們均擁有發(fā)達(dá)的金融市場，在實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張時能夠保持貨幣緊縮，很少有發(fā)展中國家適合同樣的結(jié)論。國內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球化和資本高度流動的今天，即使浮動匯率制也不能保證資本流動均衡，更不能保證貨幣政策獨(dú)立性，“不可能三角”可能已演變?yōu)椤安豢赡軆蛇叀?，即?dú)立貨幣政策和資本自由流動的選擇，甚至“不可能一點(diǎn)”，即不可能有完全獨(dú)立的貨幣政策。還有觀點(diǎn)認(rèn)為歐元區(qū)的實(shí)踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣，相當(dāng)于各成員國保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關(guān)系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國之間流動幾乎沒有任何障礙，相當(dāng)于資本的完全自由流動；歐洲央行的存在，使得各成員國完全喪失了獨(dú)立的貨幣政策。歐元區(qū)的這個三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動、完全喪失獨(dú)立的貨幣政策的結(jié)合，但歐元區(qū)還是陷入了目前的困境。
“不可能三角”理論認(rèn)為政策組合只存在三種情形，也稱“角點(diǎn)解”（如圖1），區(qū)域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個角點(diǎn)解，其它政策組合都是不存在的或不可持續(xù)的，導(dǎo)出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實(shí)際情況更多的是政策間彼此的協(xié)調(diào)和折中，即“中間解”。構(gòu)造指標(biāo)體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性、資本流動自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴(kuò)展，即從角點(diǎn)分析擴(kuò)展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點(diǎn)Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設(shè)等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內(nèi)涵，處于均衡狀態(tài)，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態(tài)因變量的值不同而有所差異。
利用MEC均衡，可以對一些經(jīng)濟(jì)事件的內(nèi)在成因進(jìn)行新的解讀。比如目前歐元區(qū)的困境，雖然歐元區(qū)國家在歐元區(qū)內(nèi)以匯率固定、資本自由流動和放棄貨幣政策獨(dú)立性的組合實(shí)現(xiàn)了MEC均衡，但在歐元區(qū)外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩(wěn)定、歐元區(qū)內(nèi)外資本流動不完全自由和歐元區(qū)國家普遍喪失獨(dú)立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機(jī)的發(fā)生從而不可避免。同理，對于1998年亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是釘住匯率制度，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是資本項(xiàng)目尤其是離岸市場開放過快，等等，而從MEC均衡來看，亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的真正原因，在于實(shí)施盯住匯率制度的同時過快開放資本項(xiàng)目，導(dǎo)致了對均衡條件的偏離，是政策協(xié)調(diào)而不是單一政策出了問題，危機(jī)實(shí)質(zhì)上是對這種偏離的一種破壞性修正。
由此可以看出，匯率、資本項(xiàng)目可兌換作為單個政策變量處于什么狀態(tài)不應(yīng)該成為界定其是否合理的標(biāo)準(zhǔn)，必須在MEC均衡的框架下，才能說政策組合達(dá)到了最優(yōu)。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換的關(guān)系看，未來我國資本項(xiàng)目可兌換程度會不斷提高，人民幣匯率形成機(jī)制會日益完善，這些將為人民幣跨境使用創(chuàng)造更廣闊的空間，但在承認(rèn)MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個變量值的變化勢必導(dǎo)致M即貨幣政策獨(dú)立性的變化，使貨幣政策操作相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，對人民幣跨境使用產(chǎn)生影響。這些影響到底如何，本文將通過構(gòu)建人民幣國際化定量指標(biāo)來進(jìn)行推導(dǎo)。同時，人民幣跨境使用的擴(kuò)大，將使我國經(jīng)濟(jì)主體越來越多地以本幣進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖和國際借貸，從而增強(qiáng)應(yīng)對匯率波動的主動性，提高抵御國際資本流動對我國貨幣需求、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格沖擊的有效性，改進(jìn)貨幣政策調(diào)控效果，即會優(yōu)化MEC均衡。
四、結(jié)論
人民幣國際化與匯率市場化、資本項(xiàng)目可兌換之間不存在必然的先后關(guān)系，目前我國同時推動匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國的國情，有效利用了外部機(jī)會窗口，也是具有理論基礎(chǔ)的。持續(xù)擴(kuò)大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動、不是資本項(xiàng)目是否可兌換，而是我國能否協(xié)調(diào)處理好改革開放的整體關(guān)系，確保我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的全面穩(wěn)定增長和戰(zhàn)略影響力的不斷提高。
參考文獻(xiàn)：
[1]孫國峰.第一排：中國金融改革的近距離思考[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社.2012.380
