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篇1

中圖分類號：F8 文獻標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、證券發(fā)行登記豁免的基本理論

證券發(fā)行登記是證券發(fā)行監(jiān)管的重要組成部分，它是指證券發(fā)行人在發(fā)行證券以前，必須向證券監(jiān)管部門提交相關(guān)的文件及材料，在證券監(jiān)管部門審核后予以登記的程序。證券發(fā)行登記不同于證券發(fā)行審核，證券發(fā)行登記強調(diào)的是提交材料并登記，證券發(fā)行審核則強調(diào)的是對所遞交的材料的審查。證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核相結(jié)合，形成了兩種不同的證券發(fā)行監(jiān)管模式。

第一種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行實質(zhì)審核相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機構(gòu)需要對發(fā)行人提交的文件及材料進行實質(zhì)性審核，包括發(fā)行人的盈利能力、行業(yè)潛力等等。只有證券監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)過審查后，認(rèn)為擬發(fā)行證券具有投資價值的，才予以登記并準(zhǔn)許發(fā)行，這種監(jiān)管模式在美國稱為“價值判斷發(fā)行監(jiān)管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發(fā)行監(jiān)管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發(fā)行監(jiān)管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；證監(jiān)會制定的《首次公開發(fā)行股票并上市管理規(guī)定》在第二章對發(fā)行條件作出了明確規(guī)定，比如發(fā)行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續(xù)經(jīng)營時間必須3年以上（第九條）、生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規(guī)定。

第二種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行形式審查相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機構(gòu)僅需要對發(fā)行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內(nèi)容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監(jiān)管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發(fā)行人的股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)、盈利能力進行規(guī)定，也不對發(fā)行人所提交的材料的真實性進行調(diào)查取證。

雖然證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核密切相關(guān)，但兩者具有不同的價值取向。證券發(fā)行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產(chǎn)品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質(zhì)量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發(fā)行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發(fā)行登記制定則要求發(fā)行人在發(fā)行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發(fā)行證券的價值進行判斷。在證券發(fā)行登記制度下，證券監(jiān)管機構(gòu)處于游戲規(guī)則制定者的位置，即監(jiān)管機構(gòu)僅僅規(guī)定了發(fā)行人所需披露的相關(guān)具體內(nèi)容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監(jiān)管機構(gòu)的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發(fā)行審核的目的則強調(diào)監(jiān)管機構(gòu)對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內(nèi)容的齊全以及信息的真實性等。

需要注意的是，證券發(fā)行形式審查依附于證券發(fā)行登記程序，保證證券發(fā)行登記程序價值的實現(xiàn)，即信息以規(guī)定方式披露；證券發(fā)行實質(zhì)審查則具有獨立的地位和目標(biāo)，即保證擬發(fā)行證券具有投資價值。

證券發(fā)行登記豁免則意味著，發(fā)行人在發(fā)行證券以前無需向證券監(jiān)管機構(gòu)提交發(fā)行材料，因此也不存在證券發(fā)行審核（包括形式審核和實質(zhì)審核）程序。證券發(fā)行登記豁免是對證券發(fā)行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人節(jié)省了證券發(fā)行費用。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要按照監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定提交相應(yīng)的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內(nèi)容相當(dāng)?shù)膹?fù)雜和詳細，而且格式也有嚴(yán)格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發(fā)行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內(nèi)容的真實性承擔(dān)“適當(dāng)勤勉”義務(wù)，否則就要對所提交文件的信息失真承擔(dān)法律責(zé)任。因此，“適當(dāng)勤勉”義務(wù)的履行必定會導(dǎo)致發(fā)行費用的增加。在美國，股票公開發(fā)行費用可能占到發(fā)行證券發(fā)行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發(fā)行在美國證券市場中的地位》，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)報》2009年第8期。]其次，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人在有利市場條件下及時發(fā)行證券提供了便利。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人在提交發(fā)行申請文件以后，需要等待監(jiān)管機構(gòu)的形式或?qū)嵸|(zhì)審查，只有在審查完成以后才有可能正式發(fā)行證券。在美國，證券發(fā)行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規(guī)定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導(dǎo)致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規(guī)定，《證券法》第二十四條規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，發(fā)行人根據(jù)要求補充、修改發(fā)行申請文件的時間不計算在內(nèi)”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發(fā)行登記程序可能會導(dǎo)致發(fā)行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發(fā)行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關(guān)信息的公司的融資需要。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要提交的申請材料包含了大量本企業(yè)的相關(guān)信息，比如我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的招股說明書內(nèi)容包括本次發(fā)行概況，風(fēng)險因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)和技術(shù)，同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，董事、監(jiān)事、高級管理人員與核心技術(shù)人員，公司治理，財務(wù)會計信息，管理層討論與分析，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業(yè)出于保護企業(yè)內(nèi)部信息或者其他原因，不愿意在證券發(fā)行的過程披露相關(guān)信息。

二、我國證券發(fā)行登記豁免現(xiàn)狀

根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定以及我國證券發(fā)行監(jiān)管實踐，我國當(dāng)前的證券發(fā)行監(jiān)管采取的是發(fā)行登記與實質(zhì)審核相結(jié)合的模式。以股票發(fā)行為例，首次公開發(fā)行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定編制和提交招股說明書，然后由證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部對發(fā)行申請進行初審，初審?fù)ㄟ^后再由發(fā)行審核委員會根據(jù)招股說明書對發(fā)行人的申請進行審核并提出審核意見，證監(jiān)會以審委會的審核意見為基礎(chǔ)作出核準(zhǔn)與否的決定。此外，證監(jiān)會在初審過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準(zhǔn)”一詞，但從我國的證券發(fā)行實踐來看，我國證券發(fā)行監(jiān)管制度實質(zhì)上仍舊是“審批制”。

雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”，但這并不能說明本條同時規(guī)定了我國的私募豁免制度?！杜＝蚍纱筠o典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規(guī)則的自由狀態(tài)，在羅馬法上，豁免意味著免除義務(wù)，即免除法律、習(xí)慣或政府規(guī)定的義務(wù)”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭?！穼Α盎怼钡慕忉屩粸椤懊獬薄辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務(wù)，無義務(wù)則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規(guī)定，“壟斷協(xié)議是指排除、限制競爭的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為”，并在第四十六條規(guī)定了達成并實施壟斷協(xié)議的法律責(zé)任，同時又在第五十六條規(guī)定，“農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟組織在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工、銷售、運輸、儲存等經(jīng)營活動中實施的聯(lián)合或者協(xié)同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經(jīng)營者都承擔(dān)不得實施壟斷協(xié)議的義務(wù)，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟組織。而我國《證券法》第十條并未規(guī)定不公開發(fā)行亦應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)，也就是說，非公開發(fā)行人不承擔(dān)報經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的法律義務(wù)，既然不承擔(dān)義務(wù)，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產(chǎn)物。因為美國《1933年證券法》規(guī)定所有發(fā)行證券的行為都必須履行證券發(fā)行登記程序，同時又規(guī)定特定證券或者證券發(fā)行行為免于履行證券發(fā)行登記程序，而私募發(fā)行正是該法明確豁免的對象之一。

由于《證券法》第十條并未將證券非公開發(fā)行納入到證券發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管范圍內(nèi)，而是只規(guī)定了公開發(fā)行的報經(jīng)核準(zhǔn)義務(wù)，所以從理論上說，證券發(fā)行登記豁免在我國只能是針對證券公開發(fā)行而言的。但是，《證券法》本身即存在內(nèi)容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規(guī)定，只要是非公開發(fā)行就無需經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，但該法第十三條同時規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)”。縱觀《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的部分，不僅沒有針對股票公開發(fā)行規(guī)定任何發(fā)行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發(fā)行新股行為納入發(fā)行核準(zhǔn)程序。

公司債券是企業(yè)除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關(guān)于公司債券的規(guī)定卻寥寥無幾，這也與我國債券發(fā)行量遠遠小于股票發(fā)行量的現(xiàn)狀相一致。從發(fā)行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發(fā)行做特殊規(guī)定，因此從理論上說，非公開發(fā)行無需履行核準(zhǔn)程序的規(guī)定完全適用于公司債券的發(fā)行。但是證監(jiān)會2007年公布的《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向證監(jiān)會申報。證監(jiān)會收到申請文件后，五個工作日內(nèi)決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審?fù)ㄟ^后，由發(fā)行審核委員會按照《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾埼募?；中國證監(jiān)會根據(jù)審核意見作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

因此，《公司債券發(fā)行試點辦法》未區(qū)分公司債券的公開與非公開發(fā)行，一概要求“申請發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》《公司法》和本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)”。另外，我國還存在由《企業(yè)債券管理條例》調(diào)整的企業(yè)債券。根據(jù)《發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序的通知》，“企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，包括依照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債券和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。上市公司發(fā)行的公司債券按其他有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。國家發(fā)展改革委受理企業(yè)發(fā)債申請后，依據(jù)法律法規(guī)及有關(guān)文件規(guī)定，對申請材料進行審核。符合發(fā)債條件、申請材料齊全的直接予以核準(zhǔn)”。因此，對于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發(fā)行核準(zhǔn)制度。

三、證券發(fā)行登記豁免制度在我國構(gòu)建的意義

如上所述，根據(jù)《證券法》的規(guī)定以及我國的證券發(fā)行實踐，我國目前并不存在證券發(fā)行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發(fā)行亦納入到了證券發(fā)行核準(zhǔn)的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發(fā)行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建對我國具有重要的現(xiàn)實意義。

第一，減少企業(yè)融資難問題，尤其是中小企業(yè)融資難的問題?！叭谫Y難”一直是眾多中小企業(yè)發(fā)展難以逾越的困境?！皳?jù)統(tǒng)計，我國約400萬戶中小企業(yè)，在數(shù)量上占全國企業(yè)總數(shù)的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業(yè)發(fā)展依靠自身積累、內(nèi)源融資，公司債券和外部股權(quán)融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業(yè)做強做大。”[參見“中小企業(yè)發(fā)行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業(yè)融資難，一方面表現(xiàn)為向銀行借貸難，另一方面還表現(xiàn)為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（二）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（三）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條規(guī)定，“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行要求導(dǎo)致中小企業(yè)難以通過發(fā)行證券融資。

第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現(xiàn)象。我國新股發(fā)行市場常常出現(xiàn)高市盈率、高定價、高超募的“三高”現(xiàn)象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發(fā)的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構(gòu)、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發(fā)行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應(yīng)求。因此，通過建立證券發(fā)行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發(fā)行炒作所造成的“三高”現(xiàn)象。

第三，降低證券發(fā)行尋租空間。有權(quán)力的地方就會有腐敗。按照規(guī)定，目前發(fā)審委委員由中國證監(jiān)會的專業(yè)人員和證監(jiān)會外的有關(guān)專家組成，由證監(jiān)會聘任，主板發(fā)審委委員25名，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》]在我國當(dāng)前的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度下，發(fā)行人與證監(jiān)會相關(guān)人士的關(guān)系如何已經(jīng)成為了能否成功發(fā)行證券的重要決定方面。以創(chuàng)業(yè)板為例，其發(fā)行兩年三個月以來創(chuàng)造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關(guān)。[參見“減少審批權(quán)力尋租應(yīng)是新股發(fā)行改革關(guān)鍵”]

四、我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建

我國《證券法》第一條規(guī)定，“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標(biāo)。但是，“保護投資者的合法權(quán)益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標(biāo)在于促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業(yè)融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡?！盵彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發(fā)行無需履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序，故而無需“豁免”，而發(fā)行登記豁免制度則僅針對需要履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序的公開發(fā)行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票仍需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)；公司債券以及企業(yè)債券的發(fā)行，不論公開與否，也都必須經(jīng)主管部門（分別是證監(jiān)會和發(fā)改委）核準(zhǔn)。

證券法律的首要目標(biāo)是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說，證券法律的立法指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是保護投資者為原則，發(fā)行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規(guī)定所有證券發(fā)行都需履行登記程序，而后規(guī)定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發(fā)行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經(jīng)驗保護他們自己，那么證券發(fā)行注冊程序則是不必要的?！盵Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規(guī)定公開發(fā)行需履行核準(zhǔn)程序后，又規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票也需要履行核準(zhǔn)程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。

就目前而言，由于《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，因此難以通過證監(jiān)會制定規(guī)章的方式對上市公司非公開發(fā)行股票豁免作出規(guī)定，否則違反了《立法法》的規(guī)定。但是公司債券的發(fā)行則不存在這樣的問題，證監(jiān)會完全可以制定公司債券非公開發(fā)行豁免的規(guī)定。根據(jù)最近的新聞報道，2012年4月25日，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，上證所、深交所已經(jīng)起草了中小企業(yè)私募債試點辦法，正在履行報批手續(xù)；“試點辦法”對擬發(fā)債企業(yè)的盈利水平、發(fā)行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業(yè)”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經(jīng)逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應(yīng)當(dāng)注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定，拋棄現(xiàn)行《證券法》第十條規(guī)定的以公開與否作為決定是否履行核準(zhǔn)程序的標(biāo)準(zhǔn)。采取保護投資者合法權(quán)益的立法指導(dǎo)原則，對以發(fā)行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準(zhǔn)或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規(guī)定私募豁免的具體條件，應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發(fā)行對象特定外，還應(yīng)當(dāng)對投資者的經(jīng)濟實力、投資經(jīng)驗等作出嚴(yán)格要求。

（二）建立小額豁免制度

任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業(yè)。因為，“從歷史來說，相當(dāng)多的證據(jù)表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設(shè)立的、投機性的企業(yè)的發(fā)起人所實施的?！盵 Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業(yè)豁免于證券法的監(jiān)管，則會導(dǎo)致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業(yè)選擇發(fā)行證券，不僅其可能達不到核準(zhǔn)制下過高的證券發(fā)行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業(yè)更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業(yè)來說，公開發(fā)行證券的成本是令人望而卻步的。小額發(fā)行豁免則正是為了便利中小企業(yè)融資而產(chǎn)生的。

在私募豁免理論中，私募發(fā)行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發(fā)行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎(chǔ)在于，證券發(fā)行的數(shù)額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風(fēng)險也就越大。“在發(fā)行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應(yīng)當(dāng)免除發(fā)行核準(zhǔn)程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發(fā)行人在不超過特定數(shù)額的情況下公開地發(fā)行證券，而無需履行發(fā)行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權(quán)SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發(fā)行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。

我國小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)注意以下方面：（1）可否通過國務(wù)院制定行政法規(guī)的方式建立小額發(fā)行豁免？《證券法》第十條規(guī)定非公開發(fā)行無需履行報經(jīng)核準(zhǔn)程序，同時又在第二款規(guī)定，公開發(fā)行是指向不特定對象發(fā)行證券的，或向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。因此，有觀點認(rèn)為，國務(wù)院可以根據(jù)本條的授權(quán)，通過制定行政法規(guī)規(guī)定低于某一特定數(shù)額的證券發(fā)行為非公開發(fā)行，從而構(gòu)建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規(guī)定向不特定對象發(fā)行為公開發(fā)行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發(fā)行的行為一律認(rèn)定為公開發(fā)行，而不考慮發(fā)行數(shù)額、發(fā)行對象、發(fā)行主體。因此，即使國務(wù)院規(guī)定了不超過特定數(shù)額的發(fā)行行為為非公開發(fā)行，但只要其發(fā)行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發(fā)行而應(yīng)當(dāng)履行核準(zhǔn)程序。舉例來說，如果國務(wù)院規(guī)定，發(fā)行額度超過1000萬的為公開發(fā)行，那么發(fā)行人無需履行核準(zhǔn)程序的條件則是針對特定對象發(fā)行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業(yè)融資產(chǎn)生便利，反倒使非公開發(fā)行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發(fā)行制度一樣，我國應(yīng)當(dāng)通過修改《證券法》的方式明確規(guī)定小額豁免制度，并且授權(quán)證監(jiān)會對小額豁免的具體條件進行規(guī)定。（3）小額豁免制度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格地適用于中小企業(yè)發(fā)行人，同時也應(yīng)當(dāng)防止發(fā)行人通過多次小額發(fā)行豁免達到大額發(fā)行的目的。

（三）建立儲架登記制度

儲架登記（shelf registration）產(chǎn)生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發(fā)行人每次發(fā)行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發(fā)行人在發(fā)行說明書登記生效以后，可以將擬發(fā)行證券“放在書架上”，直到發(fā)行方式和發(fā)行日期確定后再發(fā)行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔(dān)心會誤導(dǎo)投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態(tài)度。但是，隨著金融市場的發(fā)展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規(guī)則”并對儲架登記進行了規(guī)定。

儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發(fā)行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發(fā)行人抓住好的“發(fā)行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計證券的發(fā)行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導(dǎo)報》2006年第9期。] 第二，降低發(fā)行成本。美國學(xué)者實證研究表明，根據(jù)儲架登記進行的債券發(fā)行的利率比非儲架登記發(fā)行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發(fā)行股票的成本比非儲架登記發(fā)行要低29%。第三，發(fā)行人在實施儲架發(fā)行時，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。

篇2

【關(guān)鍵詞】

中小企業(yè)；金融產(chǎn)品

我國中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是最具創(chuàng)新活力的群體。近年來，國家秉承創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，高度重視科技型企業(yè)發(fā)展，陸續(xù)出臺各種扶持政策，為以金融助力科技型中小企業(yè)，進一步加強科技型金融產(chǎn)品創(chuàng)新。本文通過分析不同階段的科技型中小企業(yè)經(jīng)營特征和融資需求入手，為處于不同生命周期的科技型中小企業(yè)向銀行融資以及銀行進行針對性的產(chǎn)品創(chuàng)新梳理思路。

1 科技型中小企業(yè)生命周期不同階段的經(jīng)營特征和融資需求

1.1 初創(chuàng)期

1.1.1經(jīng)營特征

企業(yè)規(guī)模小，技術(shù)和產(chǎn)品處于最初的推廣階段，市場認(rèn)知度低。銷售額小，利潤低甚至出現(xiàn)虧損，面臨較高的市場風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。

1.1.2融資需求

初創(chuàng)期企業(yè)在市場開拓和技術(shù)研發(fā)上均需投入資金，融資需求呈現(xiàn)“頻、急、小”的特點，但無有效擔(dān)保或擔(dān)保嚴(yán)重不足，融資渠道少。

1.2 快速成長期

1.2.1經(jīng)營特征

產(chǎn)品和技術(shù)逐漸被市場認(rèn)可，企業(yè)大力拓展上下游客戶，擴大產(chǎn)能，提高市場份額。銷售規(guī)?？焖僭鲩L，利潤率較高，保持一定的創(chuàng)新能力。

1.2.2融資需求

為了快速占領(lǐng)市場，提高銷售規(guī)模，快速成長期的企業(yè)需要大量資金擴大生產(chǎn)。企業(yè)具備一定的資金實力，但現(xiàn)金流優(yōu)先用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)積累少，擔(dān)保方式仍顯不足。融資渠道包括銀行融資、風(fēng)險投資等。

1.3 穩(wěn)定發(fā)展期

1.3.1經(jīng)營特征

企業(yè)已具一定規(guī)模，增長平穩(wěn)，治理機制完善。產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)具備認(rèn)知度，銷售增長放緩，利潤率平穩(wěn)。

1.3.2融資需求

穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)將謀求更好的發(fā)展，如產(chǎn)品升級換代、新產(chǎn)品和新項目開發(fā)等，融資需求具有大而穩(wěn)定的特點，除短期融資外，企業(yè)還將增加固定資產(chǎn)的投入，如購置辦公樓、廠房、更新設(shè)備、生產(chǎn)線等。融資渠道較多：上市融資、債券融資和銀行融資等。

2 現(xiàn)有的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

2.1 靈活抵質(zhì)押類產(chǎn)品

針對高新技術(shù)企業(yè)不具備土地、房產(chǎn)、設(shè)備等傳統(tǒng)抵質(zhì)押物的普遍現(xiàn)狀，靈活運用專利權(quán)、應(yīng)收賬款、退稅額度等非傳統(tǒng)抵質(zhì)押物進行授信。

2.2 創(chuàng)新?lián)ｎ惍a(chǎn)品

針對沒有合格抵質(zhì)押物的客戶，使用擔(dān)保公司擔(dān)保、保險公司介入、多戶互保等擔(dān)保形式滿足客戶授信需求。

2.3 風(fēng)險補償類產(chǎn)品

與政府合作，通過專項基金、政府擔(dān)保公司擔(dān)保等形式降低企業(yè)借貸成本和銀行授信風(fēng)險。如通過政府、園區(qū)、銀行合作與聯(lián)動，共同為企業(yè)提供綜合性的金融服務(wù)方案。

2.4 信用授信類產(chǎn)品

為優(yōu)質(zhì)科技型中小企業(yè)提供信用授信，主要有兩種形式，一是在設(shè)定額度上限的基礎(chǔ)上制定詳細的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，二在原有授信金額基礎(chǔ)上對優(yōu)質(zhì)客戶額外給予一定的營銷性授信額度。

3 前沿的金融產(chǎn)品服務(wù)方案

3.1 債權(quán)直接融資

銀行或證券公司在中小企業(yè)集合債券和私募債的發(fā)行過程中，承擔(dān)了發(fā)行承銷和財務(wù)顧問的角色。因銀行可與多元集團加強合作，在科技型中小企業(yè)債券產(chǎn)品營銷和創(chuàng)新方面進行積極的探索。

3.1.1中小企業(yè)集合債券

中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小非金融企業(yè)溝通的集合為發(fā)債主體，各自確定發(fā)債額度，在銀行間債券市場以統(tǒng)一債券名稱、統(tǒng)一擔(dān)保方式、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行以銀行或證券公司作為主承銷商，同時引入評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機構(gòu)，發(fā)行申報材料須經(jīng)人民銀行和證監(jiān)會會簽，并由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，最終在銀行間市場交易商協(xié)會完成注冊后，正式發(fā)行。

3.1.2中小企業(yè)私募債券

中小企業(yè)私募債券是指符合工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號規(guī)定且未上市的中小微型企業(yè)（房地產(chǎn)和金融企業(yè)除外），通過承銷商將發(fā)行申請材料向證券交易所（上海和深圳）備案并在獲得《備案通知書》后6個月內(nèi)，以非公開發(fā)行方式的一種公司債券，通過證券交易所掛牌并進行非公開轉(zhuǎn)讓。該債券主要針對擬上市的中小微企業(yè)，無特殊的準(zhǔn)入門檻，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，發(fā)行利率上限不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，發(fā)行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高風(fēng)險的特征?？萍夹椭行∑髽I(yè)通過發(fā)行該債券可提高公司的盈利指標(biāo)和每股收益。

3.2 股權(quán)直接融資

科技型中小企業(yè)通過股份制改革、股份轉(zhuǎn)讓或上市的方式，在資本市場獲得直接融資。銀行、投資機構(gòu)、擔(dān)保公司、證券公司通過聯(lián)動，在多層次的資本市場中為企業(yè)提供金融產(chǎn)品和創(chuàng)新服務(wù)。

3.2.1中小板和創(chuàng)業(yè)版

創(chuàng)業(yè)板主要為暫時無法在主板與中小板上市的中小企業(yè)，尤其是科技、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供上市融資。中小板主要為已處于成熟期、已初具規(guī)模且達不到主版市場規(guī)模要求的科技型中小企業(yè)提供上市融資。創(chuàng)業(yè)版主要對企業(yè)的規(guī)模、存續(xù)時間和盈利能力予以相應(yīng)的要求，中小板則主要對企業(yè)股本、公開發(fā)行股本的比例、企業(yè)合法經(jīng)營以及財務(wù)報告等方面予以規(guī)定。

3.2.2新三板市場

新三板市場是指符合存續(xù)期滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營能力、治理結(jié)構(gòu)健全等條件且注冊在國家級高薪技術(shù)園區(qū)內(nèi)的非上市科技型企業(yè)通過券商代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行掛牌和股份轉(zhuǎn)讓?？萍夹推髽I(yè)申請進入新三板掛牌的程序與主辦和創(chuàng)業(yè)板相同，但新三板市場采取向中國證券行業(yè)協(xié)會備案制，券商的權(quán)利較大。申請掛牌企業(yè)主要由園區(qū)進行推薦，由于達不到主板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)，因此新三板市場為科技型企業(yè)提供了股權(quán)定價參考和融資的平臺。

3.2.3場外交易市場

場外交易市場（OTC）是指在證券交易所以外的市場進行股權(quán)交易，為達不到上市要求的中小企業(yè)提供股權(quán)交易的平臺，是多層次資本市場的組成部分之一。目前我國已初步建立的場外交易市場包括：齊魯股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心和浙江非上市公司轉(zhuǎn)讓試點平臺。銀行作為OTC市場的機構(gòu)會員，向其推薦中小企業(yè)進行掛牌，并在企業(yè)達到一定條件后提供盡職調(diào)查服務(wù)，幫助企業(yè)成功進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。

3.2.4境外資本市場

隨著我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略和金融資本市場一體的推進，香港聯(lián)交所、新加坡證交所、美國紐交所、納斯達克等境外資本市場為企業(yè)融資提供了新的渠道，也成為我國科技創(chuàng)新企業(yè)融資的重要組成部分。與國內(nèi)市場相比，企業(yè)境外上市運作時間短，成功概率高，但融資費用也高。

3.3 銀行間接融資創(chuàng)新

3.3.1創(chuàng)投基金跟進貸款

對于創(chuàng)投基金投資的企業(yè)，銀行跟進提供債權(quán)融資，并與創(chuàng)投基金按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。對于單一客戶，銀行提供的授信金額原則上不超過創(chuàng)投基金投資金額，且對授信總量設(shè)置上限。

3.3.2選擇權(quán)貸款

通過“銀行授信+股權(quán)投資選擇權(quán)”的模式，對科技型中小企業(yè)提供授信支持的同時，企業(yè)及股東賦予銀行指定的股權(quán)投資機構(gòu)選擇權(quán)，股權(quán)投資機構(gòu)在未來3-5年內(nèi)，以約定價格持有目標(biāo)企業(yè)約定數(shù)量股權(quán)。

3.3.3銀保合作

銀行與保險公司合作，通過現(xiàn)有保險產(chǎn)品的再創(chuàng)新，為科技型中小企業(yè)設(shè)計“小額標(biāo)準(zhǔn)化保險貸款”產(chǎn)品。在業(yè)務(wù)開展初期，在與保險公司合作的基礎(chǔ)上，建立風(fēng)險補償基金池，解決為科技型中小企業(yè)補償問題。

4 組合金融產(chǎn)品服務(wù)方案

4.1 初創(chuàng)期中小企業(yè)產(chǎn)品

該階段銀行直接介入具有一定風(fēng)險，可通過為企業(yè)提供賬戶結(jié)算、票據(jù)貼現(xiàn)等普通金融服務(wù)，或為企業(yè)實際控制人提供個人經(jīng)營性貸款及信用卡循環(huán)額度，培養(yǎng)忠誠客戶，待企業(yè)壯大后再提供授信產(chǎn)品。如對該類企業(yè)進行授信，宜篩選優(yōu)質(zhì)客戶選擇性介入，對創(chuàng)投基金或其他風(fēng)險投資機構(gòu)已介入的企業(yè)提供債權(quán)融資，并與該機構(gòu)按提供的融資資金比例分享授信企業(yè)的股權(quán)或期權(quán)收益。

4.2 快速成長期中小企業(yè)產(chǎn)品

對于處于快速成長期的企業(yè)，除賬戶結(jié)算服務(wù)及提供流動資金貸款服務(wù)的同時，需要為高成長性企業(yè)提供授信需求之外的增值金融服務(wù)，提升企業(yè)對銀行的品牌忠誠度和客戶關(guān)系粘稠度?？陕?lián)合投資公司、保險公司一同為優(yōu)質(zhì)授信企業(yè)提供股權(quán)投資、債權(quán)融資和保險服務(wù)的三重支持，通過約定的形式將貸款債權(quán)與股權(quán)等其他資產(chǎn)或權(quán)益相結(jié)合或轉(zhuǎn)化，銀行在未來分享企業(yè)上市后溢價收益。

4.3 穩(wěn)定發(fā)展期中小企業(yè)產(chǎn)品清單

對于處于穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)，銀行除提供快速成長期企業(yè)適用的所有產(chǎn)品外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)需求，為企業(yè)提供如何利用金融服務(wù)擴大銷售、降低成本和提升管理的專業(yè)咨詢服務(wù)，并在產(chǎn)品組合方面，構(gòu)建覆蓋中小企業(yè)信貸融資、貿(mào)易服務(wù)、員工福利和資本運作等多樣化專業(yè)性的產(chǎn)品服務(wù)體系。

篇3

［中圖分類號］F20［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1672－2426（2011）11－0045－04

上世紀(jì)90年代初我國開辦主證市場以來，已有2200多家企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股份和掛牌上市，其中有很多是國有企業(yè)。我國的證市場是伴隨著國有企業(yè)改革及我國，從計劃經(jīng)濟逐步向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)化而來的。進入21世紀(jì)以后，我國資本市場發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折，證券市場日益規(guī)范，交易規(guī)模迅速放大，融資功能日漸突出，逐步成為我國國有大中型企業(yè)發(fā)展過程當(dāng)中的首選融資平臺。上市無疑成為企業(yè)發(fā)展的加速器，是能夠給企業(yè)經(jīng)營帶來質(zhì)的飛躍的機會，有很多企業(yè)已經(jīng)將登陸資本市場―上市作為發(fā)展目標(biāo)之一。然而我們也應(yīng)看到，企業(yè)上市就好比是一項繁雜浩大的工程，需要企業(yè)內(nèi)部各個部門、外部中介機構(gòu)、政府主管部門等的通力協(xié)調(diào)配合。隨著我國證券市場的日益規(guī)范，監(jiān)管部門規(guī)章制度的不斷完善，很大一部分企業(yè)在申請上市過程當(dāng)中敗下陣來。因此，研究分析國有企業(yè)改制上市非常重要。

一、國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵守的法律、法規(guī)及部門規(guī)章

國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵守的法律、法規(guī)及部門規(guī)章主要有以下5類12個方面。

法律層面有《證券法》、《公司法》；行政法規(guī)方面有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；部門規(guī)章方面有《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》；規(guī)范性文件有《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄》；自律組織的文件有《上海交易所股票上市規(guī)則》、《深圳交易所股票上市規(guī)則》、《關(guān)于禁止股票承銷業(yè)務(wù)中融資和變相融資行為行業(yè)公約》。

二、國有企業(yè)改制上市常見問題及解決方案

國有企業(yè)在上市實踐中經(jīng)常遇到的一些共性問題，這些問題主要包括十個方面。

1．非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離。公司一旦上市就變?yōu)楣姽?，為保護和迎合公眾投資者的利益，通常情況下要對公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)進行剝離。剝離的對象包括企業(yè)辦社會形成的資產(chǎn)，如職工食堂、職工澡堂、娛樂設(shè)施、附屬酒店、診所等。剝離方式主要有三種，成立獨立的經(jīng)營實體管理；交由控股母公司管理；也可以交給政府職能部門管理。這里需要明確的是剝離應(yīng)當(dāng)明確剝離資產(chǎn)的管理主體，剝離后不再與上市主體有任何資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)或者管理關(guān)系，剝離中還應(yīng)當(dāng)注意妥善安置剝離資產(chǎn)及部分職工，避免造成社會不穩(wěn)定。

2．經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。為了明確上市公司的主營業(yè)務(wù)，改善上市公司的財務(wù)狀況，實踐中很多公司上市前需要對公司經(jīng)營性資產(chǎn)進行重組。經(jīng)營性資產(chǎn)重組剝離中的原則包括：保持公司獨立的產(chǎn)供銷體系和運營能力；避免同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易；兼顧公司和集團的發(fā)展戰(zhàn)略；優(yōu)先選擇保留運作效率高的資產(chǎn)以使發(fā)行主體財務(wù)狀況優(yōu)秀，從而確?；I資效果。經(jīng)營性資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)堅持全面衡量的原則，結(jié)合公司注冊資本不足、土地是否出資、是否有巨額虧損等問題一并解決。還應(yīng)當(dāng)注意剝離資產(chǎn)后，對相關(guān)的人員、機構(gòu)、業(yè)務(wù)體系、財務(wù)進行調(diào)整。通過經(jīng)營性資產(chǎn)重組最終達到資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨立、權(quán)屬清晰、主業(yè)突出、財務(wù)效益最佳的目標(biāo)。

3．資產(chǎn)重組中土地資產(chǎn)的處置方式。很多企業(yè)在改制資產(chǎn)重組最常見的問題往往是土地使用權(quán)如何取得的問題。通常情況下土地取得方式可以有出讓、當(dāng)?shù)卣鲀r出資、租賃使用三種方式。確定土地使用權(quán)的獲得方式應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的凈資產(chǎn)、企業(yè)的盈利狀況、企業(yè)資金狀況等因素統(tǒng)一考慮。比如若企業(yè)資金緊張，并且不希望因資產(chǎn)規(guī)模過大而攤薄資產(chǎn)收益率和影響財務(wù)狀況，就可以選擇租賃的方式處理土地問題。

4．資產(chǎn)重組中的關(guān)聯(lián)交易。在資產(chǎn)重組中如何避免關(guān)聯(lián)交易也是常見的法律問題。關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)上市過程中和上市后并不是完全被禁止的，只要這種交易不顯失公平，并且按照程序進行了披露，是允許存在的，但應(yīng)當(dāng)盡量避免。關(guān)聯(lián)交易的一般情形包括關(guān)聯(lián)人之間的產(chǎn)品購銷、資產(chǎn)買賣、擔(dān)保、借貸等16種情形。一些重要的關(guān)聯(lián)交易常常被忽略，如發(fā)行人的技術(shù)、管理人員在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職和領(lǐng)取報酬所引起的關(guān)聯(lián)交易。避免關(guān)聯(lián)交易可以通過資產(chǎn)收購與置換、股權(quán)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、托管等方式解決。

5．資產(chǎn)重組中的同業(yè)競爭。同業(yè)競爭是上市公司必須避免的。同業(yè)競爭認(rèn)定的一般判斷標(biāo)準(zhǔn)包括主營業(yè)務(wù)的性質(zhì)、消費群體的構(gòu)成、市場的地域性等因素。比如，閥門行業(yè)中球閥和碟閥雖然都是閥門，但因為用途不同，所以不屬于同業(yè)競爭。再比如，東北的連鎖酒店服務(wù)行業(yè)與華南的酒店連鎖企業(yè)之間因為服務(wù)地域不同，也不存在同業(yè)競爭的問題。避免同業(yè)競爭可以通過將競爭業(yè)務(wù)收購合并，或者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)給第三方，以及競爭方單方承諾避免同業(yè)競爭的措施，具體可行。比如，大商股份在增發(fā)股票之前，大商集團將千盛百貨的業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)給了國資委，從而避免了與大商股份的業(yè)務(wù)沖突。

6．財務(wù)指標(biāo)中未彌補虧損的處理。企業(yè)上市前財務(wù)報表中是不能存在虧損的，但很多國有企業(yè)因為歷史原因，有長期未彌補的歷史虧損，這種虧損如何處理呢？通常情況下用當(dāng)年利潤彌補虧損，但五年以上的歷史虧損不可以用當(dāng)年利潤彌補。實踐中可以通過改制時引入戰(zhàn)略投資者、土地資產(chǎn)注入等方式進行溢價增資擴股，從而增加公司資本公積金，然后用公積金彌補；也可通過債權(quán)人債權(quán)折價債轉(zhuǎn)股，債務(wù)免除，母公司債務(wù)承擔(dān)等增加資本公積金的方式彌補。例如，某戰(zhàn)略投資者以3000萬元人民幣增資獲得1000萬股權(quán)，1000萬元人民幣入實收資本，2000萬元人民幣入資本公積用以彌補虧損。

7．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、管理層持股和職工持股。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股東一股獨大是國有企業(yè)普遍存在的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)問題。同時管理層持股、職工持股也是普遍存在的問題。解決股權(quán)過于集中的問題可以通過引入戰(zhàn)略投資者和管理層持股來解決，但管理層持股應(yīng)當(dāng)符合60號文的規(guī)定，通常不超過10％的比例。如果公司存在職工全員持股，解決辦法是職工持股轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者，或者回購股份進行減資，以使得公司股東在上市之前不多于200人。

8．內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全和不完善。證監(jiān)會對上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有著嚴(yán)格的要求，因此公司上市必須健全和完善公司內(nèi)部機構(gòu)和制度。首先要機構(gòu)全，股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、各種崗位要明確并實際運作；其次要制度全，各個機構(gòu)要有議事規(guī)則和相應(yīng)規(guī)章；再次各個機構(gòu)的任職人員要符合任職資格，要重點清理公司管理人員在多個關(guān)聯(lián)公司兼職、領(lǐng)薪的問題，這些問題雖然是小事，但一旦被發(fā)現(xiàn)將影響公司上市進程。同時，公司的內(nèi)部機構(gòu)要嚴(yán)格按照公司法等法律法規(guī)規(guī)范運作，召開會議程序要符合規(guī)定，有健全的記錄，會議決議內(nèi)容也要合法。比如關(guān)聯(lián)股東沒有回避討論與其有關(guān)的擔(dān)保事項的股東會議的情形，申報材料中如果沒有被發(fā)現(xiàn)，最終將成為上市的障礙。

9．公司戰(zhàn)略私募集資投向的確定。很多公司以為上市募集資金的用途可以隨便講，其實關(guān)于募集資金用途證監(jiān)會有明確監(jiān)管，若要改變程序很復(fù)雜。因此在上市前就應(yīng)當(dāng)明確。募集資金投向的確定主要考慮資金使用要和公司戰(zhàn)略一致，募集資金投向應(yīng)當(dāng)是主營業(yè)務(wù)，募集資金投向有利于避免同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，募集資金投向還應(yīng)當(dāng)安全、合法、可行。

10．國有企業(yè)改制重組過程中債務(wù)承擔(dān)問題。國有企業(yè)改制過程中可能發(fā)生主體變更的情形，比如分立分拆上市，導(dǎo)致需要變更債務(wù)承擔(dān)主體。這種情況下就需要解決債務(wù)問題，一般解決方案包括：提前清償債務(wù)、債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移給母公司、以及過橋貸款等方式解決。也可以將債務(wù)轉(zhuǎn)讓給大股東、關(guān)聯(lián)方，或者債權(quán)人債轉(zhuǎn)股、債務(wù)免除等方式處理。

三、國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)遵循的原則及建議

國有企業(yè)改制上市應(yīng)當(dāng)掌握以下五項原則：

1．整體全盤考慮的原則。簡單的說就是資產(chǎn)重組和剝離的很多問題要聯(lián)系起來一起解決，很多時候一項工作就可以解決多個問題。比如戰(zhàn)略投資人以土地出資，就可以同時解決發(fā)行人使用土地問題和彌補虧損等兩個問題。

2．披露重于存在的原則。企業(yè)上市過程中存在問題原則上一經(jīng)發(fā)現(xiàn)就要解決，解決不了就要披露，而不能隱藏，如果不披露很有可能成為企業(yè)上市失敗的地雷。

3．實質(zhì)重于形式的原則。在判斷發(fā)行人實際控制人、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題時，我們要把握實質(zhì)重于形式的原則，從本質(zhì)上考慮和判斷。

4．嚴(yán)格執(zhí)行程序的原則。很多國有企業(yè)上市往往認(rèn)為只要業(yè)績好就可以，往往忽略了公司的治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運作，事實上對于上市公司而言，嚴(yán)格執(zhí)行程序，程序合規(guī)往往是監(jiān)管當(dāng)局和股民非常看重的。

5．節(jié)決定成敗的原則。上市工作中每一份材料、每一個報表都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查，避免小的漏洞牽出大的麻煩。

國有企業(yè)實現(xiàn)上市，是企業(yè)實現(xiàn)由“人治”到“法制”的過程，企業(yè)上市可以為企業(yè)的進一步發(fā)展奠定一個良好的基礎(chǔ)。

四、國有企業(yè)改制上市發(fā)行審核基本要求

1．獨立性問題。一是資產(chǎn)獨立。生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的生產(chǎn)系統(tǒng)、輔助生產(chǎn)系統(tǒng)和配套設(shè)施，合法擁有與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房、機器設(shè)備以及商標(biāo)、專利、非專利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨立的原料采購和產(chǎn)品銷售系統(tǒng)；非生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與經(jīng)營有關(guān)的業(yè)務(wù)體系及相關(guān)資產(chǎn)。二是人員獨立。發(fā)行人的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會秘書等高級管理人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)中擔(dān)任除董事、監(jiān)事以外的其他職務(wù)，不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)領(lǐng)薪；發(fā)行人的財務(wù)人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職。三是財務(wù)獨立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立獨立的財務(wù)核算體系，能夠獨立作出財務(wù)決策，具有規(guī)范的財務(wù)會計制度和對分公司、子公司的財務(wù)管理制度；發(fā)行人不得與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)共用銀行賬戶。四是機構(gòu)獨立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部經(jīng)營管理機構(gòu)，獨立行使經(jīng)營管理職權(quán)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有機構(gòu)混同的情形。五是業(yè)務(wù)獨立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

2．規(guī)范運行。一是股份公司需建立股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。二是股份公司的內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證財務(wù)報告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運的效率與效果。三是上市公司與控股股東在人員、財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)完全分開。四是公司董事、高管需具備相應(yīng)的任職資格，并了解與股票發(fā)行上市有關(guān)的法律法規(guī)，知悉上市公司及其董事、監(jiān)事、高管的法定義務(wù)和責(zé)任。五是最近三年不得有重大違法行為。六是發(fā)行上市前不得有違規(guī)擔(dān)保和資金占用。

3．主體資格。一是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份公司。二是發(fā)行人為有限責(zé)任公司整體變更為股份公司的，持續(xù)時間可從有限成立之日起計算滿三年。三是發(fā)行人最近三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。四是發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。五是發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定、符合國家產(chǎn)業(yè)政策。六是發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

4．財務(wù)會計。一是發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量正常。二是最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益之后較低者為計算依據(jù)。三是最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元。四是發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。五是最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20％。六是最近一期末不存在未彌補虧損。七是發(fā)行人不得有影響持續(xù)經(jīng)營能力的情形。

5．募集資金投向。一是符合公司發(fā)展戰(zhàn)略需要，應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)。二是募集資金投資項目實施后，不會與控股股東及下屬單位產(chǎn)生同業(yè)競爭。三是募集資金最好不要用于收購控股股東及下屬單位的資產(chǎn)或股權(quán)。四是募集資金數(shù)額和投資項目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力相適應(yīng)。五是募集資金投資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策、投資管理、環(huán)境保護、土地管理以及其他法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定。六是募集資金大規(guī)模增加固定資產(chǎn)投資的，應(yīng)充分說明固定資產(chǎn)變化與產(chǎn)能變動的關(guān)系，并充分披露新增固定資產(chǎn)折舊對發(fā)行人未來經(jīng)營成果的影響。

6．信息披露。一是書面披露。內(nèi)容包括招股說明書等申報材料、回復(fù)反饋意見材料、中介機構(gòu)申報材料等。二是口頭披露。包括預(yù)審員與公司的溝通、發(fā)審會公司的表現(xiàn)等等?？陬^溝通主要靠公司，保薦機構(gòu)起到協(xié)助作用。

7．其他問題。除了法定條件外，審核的重點還關(guān)注以下重點問題：稅收政策、土地使用、環(huán)境保護、公司在行業(yè)中的地位、股利分配政策、集體資產(chǎn)量化或獎勵給個人、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給個人。一是稅收問題。由于各地在國家統(tǒng)一的稅收政策基礎(chǔ)上，往往存在一些針對企業(yè)的優(yōu)惠政策，因此，凡企業(yè)在上市前三年中享受的稅收優(yōu)惠政策與國家規(guī)定不符的，企業(yè)應(yīng)在上市準(zhǔn)備過程中重點解決。二是產(chǎn)權(quán)問題。對于一些“紅帽子”企業(yè)，即名義為集體所有但實質(zhì)為私人所有的企業(yè)，為避免企業(yè)采取獎勵等手段量化輸送給私人的情況，避免出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)糾紛，監(jiān)管部門在操作中，一般要求發(fā)行人出具省級政府的確認(rèn)文件。對于一些將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給個人的情況，要求發(fā)行人履行評估確認(rèn)手續(xù)，并報送國資部門批準(zhǔn)。三是行業(yè)及企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)。為對企業(yè)所處行業(yè)及企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)有所把握，監(jiān)管部門要求發(fā)行人對企業(yè)所處行業(yè)情況、企業(yè)在行業(yè)中的地位、市場占有率等進行詳細說明。四是土地問題。如企業(yè)在上市前取得的土地使用權(quán)不合法，一律要求予以糾正。五是環(huán)保問題。證監(jiān)會要求發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、募集資金投向都要符合有關(guān)環(huán)保法律法規(guī)要求，對于重污染行業(yè)，要求出具環(huán)保部門的證明文件。

五、發(fā)行審核重點關(guān)注

1．美麗的故事：現(xiàn)實與可行的商業(yè)模式。企業(yè)內(nèi)在的價值和大眾對其的認(rèn)知往往并非一致，因此需要保薦機構(gòu)為投資者講述一個容易理解并且非常美好的關(guān)于企業(yè)成長的故事，而且要提煉出賣點，賣點對于發(fā)行審核非常重要。至于怎樣提煉，我們可以回憶我們中學(xué)時候老師教我們寫文章的方法――那就是把全文最重要也是最精華的一句話提煉出來放在最前面。保薦機構(gòu)也是如此，曾經(jīng)有人指出，一定要將企業(yè)的亮點挖掘出來并且保證占據(jù)行業(yè)的前三位，然后用最好理解的語言一句話的形式表達出來，這就是賣點。

商業(yè)模式主要包括盈利模式、營銷模式和管理模式。判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場空間，主要看其商業(yè)模式是否適應(yīng)市場環(huán)境、是否與其本身的發(fā)展階段相適應(yīng)、是否具有擴張的能力以及新的經(jīng)營模式取代舊的經(jīng)營模式的趨勢是否無法阻擋，如果公司的經(jīng)營模式存在缺陷，將對公司上市后持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。

2．未來發(fā)展前景：募集資金投向。公司的發(fā)展前景及業(yè)績增長主要依賴于募集資金項目的實施。關(guān)注企業(yè)募集資金投向問題主要關(guān)注以下幾個方面：一是項目是否投資主營業(yè)務(wù)，是否與公司的發(fā)展目標(biāo)結(jié)合。二是項目實施的可行性與風(fēng)險，可行性如是否有足夠市場，是否有足夠的核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員，是否有足夠的技術(shù)及規(guī)?；a(chǎn)工藝儲備等；風(fēng)險如原產(chǎn)能擴張、向上下游擴展、收購?fù)袠I(yè)企業(yè)、投資新產(chǎn)業(yè)、有關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化面臨的風(fēng)險。三是項目實施準(zhǔn)備情況，募集資金到位后能否順利實施，如配套的土地，有關(guān)產(chǎn)品的認(rèn)證或?qū)徟闆r（如醫(yī)藥行業(yè)），項目是否取得環(huán)保批文（環(huán)保政策上的一票否決制）等。四是與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系，與企業(yè)目前的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況和管理水平相適應(yīng)。五是投資項目形式：原有設(shè)備和資產(chǎn)的擴建或技改、新建設(shè)備或資產(chǎn)、對外股權(quán)投資、收購公司或企業(yè)股權(quán)、收購資產(chǎn)、歸還固定資產(chǎn)投資貸款、補充營運資金。不得用于持有交易性金融資產(chǎn)（金融業(yè)公司除外）、不得借予他人、不得用于委托理財、不得投資于以買賣證券為主要業(yè)務(wù)的公司。

3．經(jīng)營模式與競爭優(yōu)勢：業(yè)務(wù)與技術(shù)。一是經(jīng)營模式。也就是公司的盈利模式，是企業(yè)成熟的標(biāo)志?！盎ㄅ璧拇笮Q定了花的成長極限”，判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場空間，主要看其經(jīng)營模式是否能夠適應(yīng)市場變化（穩(wěn)定）、是否滿足公司的經(jīng)營目標(biāo)以及是否具備擴展空間。如果公司的經(jīng)營模式存在缺陷，將對公司上市后持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。如公用電話（京倫電子）、數(shù)碼相機、音樂網(wǎng)上下載、制造業(yè)流程的專業(yè)化分工（富士康）、連鎖經(jīng)營等。二是競爭優(yōu)勢。首先分析公司目前的行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢：根據(jù)報告期內(nèi)公司的現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)與同行業(yè)可比公司（主要是上市公司）對比，確定公司的行業(yè)地位與競爭優(yōu)勢。其次分析公司通過什么途徑建立競爭優(yōu)勢：①通過降低成本并以更低的價格提供相似的產(chǎn)品－產(chǎn)品難于區(qū)分如化工原料、醫(yī)藥中間體，主要通過規(guī)模以及工序等手段；②通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造真實的差異化產(chǎn)品－高新技術(shù)產(chǎn)品，如電子產(chǎn)品；③通過品牌、信譽形成的壟斷效應(yīng)創(chuàng)造虛擬的差異化產(chǎn)品－如食品、藥品、服裝等；④通過創(chuàng)造高的轉(zhuǎn)換成本鎖定用戶－如銀行、文字操作系統(tǒng)、醫(yī)療器具；⑤通過建立門檻把競爭者擋在外面－專利、政府特許（航天信息的稅控系統(tǒng)）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（形成正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶）。

最后分析公司的競爭優(yōu)勢能保持多久，這與公司獲得競爭優(yōu)勢的途徑以及所處的行業(yè)相關(guān)。證監(jiān)會會特別關(guān)注企業(yè)應(yīng)為未來變化的彈性能力，即應(yīng)對人民幣升值、技術(shù)升級、原材料價格上漲、產(chǎn)品價格波動、稅收政策變化等一系列未來變化的能力。