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[中圖分類號(hào)]F224;F820[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1009-9646（2011）07-0007-02
從貨幣流通角度看，貨幣需求是在一定時(shí)間和空間范圍內(nèi)，商品流通對貨幣的客觀的需求。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，貨幣需求量表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體對貨幣形式持有總和。
一、馬克思的貨幣需求理論
1.流通中必須的貨幣量為實(shí)現(xiàn)流通中待銷售商品價(jià)格總額所需的貨幣量。
流通中所需貨幣量=待售商品價(jià)格總額/單位貨幣流通速度
公式表明：貨幣量取決于價(jià)格的水平、進(jìn)入流通的商品數(shù)量和貨幣流通速度三因素。
2.執(zhí)行流通與支付手段的流通中貨幣量
一定時(shí)期內(nèi)作為流通手段和支付手段的貨幣需要量=（待銷售商品價(jià)格總額賒銷商品價(jià)格總額+到期應(yīng)支付的總額相互抵消的總額）/同名貨幣流通次數(shù)
3.流通中全部的銀行券所代表的貨幣金屬價(jià)值
流通中的全部銀行券所代表的貨幣金屬價(jià)值=流通中需要的貨幣金屬價(jià)值
單位銀行券代表的貨幣金屬價(jià)值=流通中需要的貨幣金屬價(jià)值/銀行券流通總量
二、西方貨幣需求理論
1.費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量說
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文?費(fèi)雪在其1911年出版的《貨幣購買力》一書中，對傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論作了系統(tǒng)清晰的闡述。費(fèi)雪十分注重貨幣的交易媒介功能，認(rèn)為貨幣是用來交換商品和勞務(wù)，以滿足人們的欲望，貨幣最終都將用于購買。因此，在一定時(shí)期內(nèi)，社會(huì)的貨幣支出量與商品、勞務(wù)的交易量的貨幣總值一定相等。據(jù)此，費(fèi)雪提出了著名的數(shù)量方程式：
MV=PT
式中，M代表貨幣數(shù)量;V代表貨幣流通速度;P代表物價(jià)水平;T代表交易總量。
費(fèi)雪分析，V是由制度因素決定，而制度因素變化緩慢，因而它可視為常數(shù)。T與產(chǎn)出水平保持一定的比例，大體上也是相對穩(wěn)定的。因此，費(fèi)雪認(rèn)為貨幣與價(jià)格在短期內(nèi)存在如下所示的函數(shù)關(guān)系：
M/P=a其中a=T/V
交易方程式雖然主要說明M決定P，但當(dāng)把P視為給定的價(jià)格水平時(shí)，交易方程式也就成為貨幣需求的函數(shù)：M=1/V?PT。
2.劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額數(shù)量說
以馬歇爾和庇古為代表的劍橋?qū)W派從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于需求的一般理論出發(fā)，對貨幣需求問題進(jìn)行了研究。庇古認(rèn)為，行為人持有貨幣可以隨時(shí)滿足行為人對于交易的需求(也就是交易動(dòng)機(jī))，因此，貨幣需求可以根據(jù)行為人的效用最大化原則推導(dǎo)出來。由于交易水平與收入水平之間具有穩(wěn)定的比例關(guān)系，貨幣需求應(yīng)當(dāng)與收入水平正相關(guān)。劍橋?qū)W派認(rèn)為，在短期內(nèi)，如果其他情況不發(fā)生變化(特別是利率保持穩(wěn)定)，有如下的貨幣需求方程式：
Md=k?PY
式中，Md代表貨幣需求量;k是個(gè)常數(shù);P代表物價(jià)水平;Y代表總收入;PY代表名義總收入。劍橋方程式表明，實(shí)際貨幣需求由實(shí)際收入水平?jīng)Q定，并且與實(shí)際水平同比例變化。
3.凱恩斯的流動(dòng)偏好理論
凱恩斯把行為人對于貨幣的需求稱為流動(dòng)性偏好，他認(rèn)為形成流動(dòng)性偏好是出于以下三個(gè)動(dòng)機(jī)：(1)交易動(dòng)機(jī)。指人們?yōu)槿粘＝灰锥钟胸泿?。對這個(gè)問題的研究，是對劍橋傳統(tǒng)的繼承，因?yàn)橘M(fèi)雪和劍橋?qū)W派的理論都假設(shè)個(gè)人持有貨幣的動(dòng)機(jī)是因?yàn)樨泿啪哂薪灰酌浇榈墓δ?，可用來完成每日的交易?2)預(yù)防動(dòng)機(jī)。又稱謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)，是指為了預(yù)防意料之外的情況而產(chǎn)生的持幣愿望。它的產(chǎn)生主要因?yàn)槲磥硎杖牒椭С龅牟淮_定性，為了防止未來收入減少或支出增加這種意外變化而保留一部分貨幣以備不測。(3)投機(jī)動(dòng)機(jī)。是指愿意持有貨幣以供投機(jī)之用。其原因是相信自己對未來的看法，較市場上一般人高明，想由此從中取利，所以愿意持有貨幣以供投機(jī)之用。綜上，凱恩斯的貨幣需求函數(shù)如下：
M=M1十M2=L1(Y)十L2(r)
式中，M1代表交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)引起的貨幣需求，它是Y的函數(shù);M2代表投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求，是r的函數(shù);L是作為“流動(dòng)性偏好”函數(shù)的代號(hào)，貨幣最具有流動(dòng)性，所以流動(dòng)性偏好函數(shù)也就相當(dāng)于貨幣需求函數(shù)。
4.弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓?弗里德曼認(rèn)為貨幣數(shù)量論并非關(guān)于產(chǎn)量、貨幣收入或物價(jià)的理論，而是關(guān)于貨幣需求的理論，是明確貨幣需求有何種因素決定的理論。他認(rèn)為，影響貨幣需求的因素是多種多樣的，他用一個(gè)多元函數(shù)來表示貨幣需求，其公式為：
Md=f(p，rb，re，1/P?dp/dt，Y，w，U)
式中，Md代表名義貨幣需求量，f代表函數(shù)關(guān)系，p代表物價(jià)水平，rb代表固定收益的債券利率，re代表非固定收益的證券利率，1/p?dp/dt代表物價(jià)變動(dòng)率，Y代表恒久性收入，W代表非人力資本對人力資本的比率，U代表反映主觀偏好和風(fēng)尚及客觀技術(shù)與制度等因素的綜合變數(shù)。這個(gè)貨幣需求函數(shù)被稱為現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的新解釋。
在影響貨幣需求的多種因素當(dāng)中，弗里德曼認(rèn)為各種形式資產(chǎn)總和的財(cái)富總額是最重要的變量，但由于財(cái)富總額的直接計(jì)算比較困難，故以收入來代替。又由于年度收入常受各種因素的影響而經(jīng)常變化，故弗里德曼提出了恒久性收入的概念，就是所有未來預(yù)期收入的折現(xiàn)值，也可以稱為長期收入的平均預(yù)期值。
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中圖分類號(hào)：F224.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2009）02－0061－02
一、引言
實(shí)證研究中，人們一般假設(shè)影響貨幣需求的變量有兩種：規(guī)模變量和機(jī)會(huì)成本變量，從而將貨幣需求模型設(shè)定為：
M/P=f（Y，z）（1）
其中，M/P表示實(shí)際貨幣余額，Y表示規(guī)模變量，通常為實(shí)際國民收入，z表示機(jī)會(huì)成本變量。受到數(shù)據(jù)可得性的約束，人們不能充分考慮z中所有經(jīng)濟(jì)變量對貨幣需求的影響，而只能在短期利率r 、長期利率r 和通貨膨脹率?駐p之間進(jìn)行取舍，以期盡可能有效地反映持有貨幣的收益和成本。出于不同的研究目的，人們對具體度量指標(biāo)的選擇不盡相同，但主要的分析方法完全一致，都是在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上展開的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)lnY、ln（M/P）、r 和?駐p之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，施加特定的約束條件，可以得到貨幣需求函數(shù)和菲利普斯曲線模型。王少平、李子奈（2004）檢驗(yàn)了我國貨幣需求的隨機(jī)協(xié)整性，發(fā)現(xiàn)其長期穩(wěn)定性依賴于時(shí)間趨勢，并通過比較各種貨幣和利率指標(biāo)選擇下調(diào)整系數(shù)與貨幣政策目標(biāo)的相符程度，認(rèn)為我國貨幣政策目標(biāo)變量為M 。論文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，選擇恰當(dāng)?shù)亩攘恐笜?biāo)，對貨幣、收入、利率和通貨膨脹率四個(gè)變量進(jìn)行系統(tǒng)的協(xié)整分析。首先對這些變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，而后通過施加約束條件從協(xié)整系統(tǒng)中識(shí)別出兩個(gè)重要的長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系――貨幣需求函數(shù)和菲利普斯曲線模型，在此基礎(chǔ)上給出合理的經(jīng)濟(jì)解釋。
二、樣本數(shù)據(jù)選擇與單位根檢驗(yàn)
論文選擇M 作為主要的分析對象，定義變量mp=ln（M /P），其中P為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，用其折算以反映變量的真實(shí)水平。貨幣需求的規(guī)模變量Y選擇GDP，同樣用消費(fèi)者物價(jià)指進(jìn)行折算以得到真實(shí)GDP，令y=ln（Y/P）。年通貨膨脹率等于相鄰兩期價(jià)格指數(shù)的對數(shù)之差，?駐p = ln（P /P ），選擇1年期利率r作為持有貨幣機(jī)會(huì)成本的度量。所有數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間皆為1978―2007年，主要來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（1996，2008），部分?jǐn)?shù)據(jù)間接引自易綱（1996）。
變量的單位根性質(zhì)是進(jìn)行協(xié)整分析的前提，因此進(jìn)行協(xié)整分析之前，先對系統(tǒng)中各個(gè)變量進(jìn)行預(yù)檢驗(yàn)――單位根檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表1所示：
由于mp和y含有明顯的線性趨勢，我們使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）兩種檢驗(yàn)式。而r和?駐p明顯不含線性趨勢，我們使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）兩種檢驗(yàn)式。它們的結(jié)論非常一致：在5%的顯著水平下，不能拒絕這些變量的單位根性質(zhì)。
三、協(xié)整檢驗(yàn)和長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系識(shí)別
為檢驗(yàn)和估計(jì)貨幣需求及其他可能存在的長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系，對mp、y、?駐p和r四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整分析。系統(tǒng)明顯為時(shí)間趨勢所主導(dǎo)，而且在估計(jì)菲利普斯曲線時(shí)，需要考慮實(shí)際GDP的線性趨勢，因此，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，這里考慮的是協(xié)整方程和變量都含線性趨勢的基準(zhǔn)模型?？紤]一個(gè)n維向量序列X=（mp，y，?駐p，r）’，其中存在s個(gè)協(xié)整關(guān)系，則在這種情況下，相應(yīng)向量誤差修正模型（VECM）可以設(shè)定為：
?駐X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?駐X +…+?祝 ?駐X +?著 （2）
其中，Z=（X，t）'，?茁為n+1×s矩陣，每行都表示一個(gè)隨機(jī)性協(xié)整向量，?琢為n×s矩陣，其元素給出相應(yīng)的調(diào)整系數(shù)，?祝 （i=1，…，p-1）為n×n矩陣，?滋 為n×1矩陣，E（?著 ）=0，E（?著 ?著 '）=?贅。
我們在式（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，模型的滯后階數(shù)p=2，關(guān)于殘差的檢驗(yàn)表明，在5%的顯著水平之下，不能拒絕無自相關(guān)和正態(tài)性的原假設(shè)。以此作為基準(zhǔn)模型，Johansen檢驗(yàn)的跡檢驗(yàn)和最大特征值（?姿 ）檢驗(yàn)的結(jié)果如下：
在10%的顯著水平上，兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的結(jié)論是一致的，四個(gè)變量之間存在兩個(gè)線性獨(dú)立的協(xié)整關(guān)系，即s=2。由于系統(tǒng)中存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，為了從中識(shí)別出特定的長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系，必須結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論施加必要的約束條件。mp、y、?駐p和r 四個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，自然而然的將其解釋為貨幣需求關(guān)系和菲利普斯曲線模型，相應(yīng)的識(shí)別約束分別為（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者約束通貨膨脹率?駐p不進(jìn)入貨幣需求函數(shù)，后者約束菲利普斯曲線模型與真實(shí)貨幣余額mp無關(guān)，從而?茁的兩列?茁 和?茁 的估計(jì)分別對應(yīng)兩個(gè)長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系的參數(shù)。此外進(jìn)一步約束協(xié)整方程中的線性趨勢項(xiàng)不出現(xiàn)在貨幣需求方程中，原因在于很難對貨幣需求函數(shù)中的線性趨勢賦予合理的經(jīng)濟(jì)解釋。標(biāo)準(zhǔn)化后，兩個(gè)長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系分別為：
mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）
（0.0159）（0.314）（0.014）
?駐p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）
（0.064）（0.126）（0.006）
括號(hào)內(nèi)為對應(yīng)系數(shù)的漸近標(biāo)準(zhǔn)差。式（4）中菲利普斯曲線模型表明，y的年增長速度約為10.3%，由于受到短期動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，稍高于9.07%的平均水平。從長期來看，1%的y高于其平均水平的增長對應(yīng)著0.097%的通貨膨脹，而1%的長期利率變動(dòng)與1.521%的價(jià)格變動(dòng)相對應(yīng)，后者的顯著關(guān)系頗有些出人意料。式（3）的貨幣需求關(guān)系中，y和r 的系數(shù)與經(jīng)濟(jì)理論完全吻合，1%的長期利率增加意味著長期內(nèi)真實(shí)貨幣需求降低1.875%，而y和mp接近對等的變化似乎意味著貨幣需求函數(shù)中mp對y具有一階齊次性，將其表示為過度識(shí)別約束：
0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）
檢驗(yàn)該約束條件的LR統(tǒng)計(jì)量的值為，LR=0.01=x（1），在此約束條件下對長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系重新估計(jì)，除式（4）中y的系數(shù)設(shè)定為1外，其他系數(shù)及漸近標(biāo)準(zhǔn)差都沒有顯著變化。
我們檢驗(yàn)?zāi)芊襁M(jìn)一步施加約束條件，將貨幣流通速度-（mp-y）表示為利率r的線性函數(shù)，該假設(shè)被顯著拒絕，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定貨幣需求函數(shù)中y的一階齊次性，則可以約束時(shí)間趨勢項(xiàng)系數(shù)為零，LR=0.36=x（1），此時(shí)估計(jì)的兩個(gè)長期關(guān)系分別為：
mp=1.213y-1.705r+v （6）
（0.014）（0.324）
?駐p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）
（0.059）（0.133）（0.005）
就貨幣需求函數(shù)的兩種估計(jì)結(jié)果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象――改革開放我國貨幣流通速度不斷降低，但前者認(rèn)為這是一個(gè)確定的時(shí)間趨勢，后者則將其表示為國內(nèi)總支出y的函數(shù)。但從式（4）和（7）兩種菲利普斯曲線模型的估計(jì)結(jié)果來看，顯然式（4）更加可靠，因?yàn)楫a(chǎn)出高于其平均趨勢對應(yīng)的通常是經(jīng)濟(jì)繁榮階段，從而通貨膨脹會(huì)輕微上升，這與式（4）完全吻合，但與式（7）相互矛盾，正基于此，我們認(rèn)為前者更加合理。事實(shí)上，論文也從另一個(gè)側(cè)面反映了關(guān)于貨幣需求函數(shù)隨機(jī)性協(xié)整設(shè)定的合理性，這與王少平、李子奈（2004）的檢驗(yàn)結(jié)論完全一致，但我們借助另一個(gè)長期關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)含義角度對此予以了證實(shí)。
四、結(jié)論
論文在不同的識(shí)別條件下對mp、y、?駐p和r 四個(gè)變量之間的長期經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)和識(shí)別。Johansen檢驗(yàn)表明系統(tǒng)存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，基于特定的約束條件識(shí)別出貨幣需求關(guān)系和菲利普斯曲線模型。利用菲利普斯曲線模型的現(xiàn)實(shí)含義，論文從另一個(gè)角度證實(shí)了關(guān)于中國貨幣需求函數(shù)隨機(jī)性協(xié)整設(shè)定的合理性，并在此基礎(chǔ)上給出兩種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。
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在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“需求管理”是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里主要分析在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，從它們對總需求的影響角度來考察財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力。
(一)財(cái)政政策的效力
當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，政府需求增加將通過財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲(chǔ)備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會(huì)抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會(huì)減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對GDP的刺激作用。如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的上升將會(huì)大量降低投資。如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動(dòng)很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)>，171頁，北京，中國經(jīng)濟(jì)出版社，1988。)
此外，財(cái)政支出乘數(shù)是衡量財(cái)政政策效力的一個(gè)重要指標(biāo)。但是，財(cái)政支出乘數(shù)能否使財(cái)政政策的效力充分發(fā)揮出來，同樣要受到上述兩個(gè)因素的制約。如果投資對利率高度敏感而貨幣需求對利率不敏感，即使財(cái)政支出乘數(shù)很大，財(cái)政政策也無法產(chǎn)生強(qiáng)有力的效果。
與上述情況相反，當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，如果利率上升幅度不大，或擴(kuò)張性財(cái)政政策對利率水平?jīng)]有多大影響，那么，這種政策對投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策對總需求就有很強(qiáng)的影響力。換言之，當(dāng)投資對利率不敏感而貨幣需求對利率高度敏感時(shí)，財(cái)政政策的效力就很強(qiáng)。
利用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示財(cái)政政策效力的強(qiáng)弱。財(cái)政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關(guān)系。當(dāng)投資需求對利率很敏感時(shí)，IS曲線比較平緩，因?yàn)槔实妮^小變化和投資需求的較大變化有關(guān)。相反地，當(dāng)投資需求對利率不敏感時(shí)，IS曲線就比較陡峭。
再看LM曲線的形狀。當(dāng)貨幣需求對利率很敏感時(shí)，LM曲線就比較平緩，因?yàn)楫?dāng)貨幣需求隨著收入變化而增加時(shí)，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當(dāng)貨幣需求對利率不敏感時(shí)，LM曲線就比較陡峭。
當(dāng)IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時(shí)，財(cái)政政策的效力比較強(qiáng)。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財(cái)政政策的效力就比較弱。
(二)貨幣政策的效力
貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴(kuò)張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時(shí)使利率下降的幅度很大，并且對投資有很大的刺激作用，它對總需求的影響就很大。這種效果產(chǎn)生的條件是：第一，如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的下降就會(huì)使投資受到極大鼓勵(lì)。第二，如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個(gè)條件得到滿足的情況下，貨幣政策對總需求的影響效力就強(qiáng)。
貨幣政策對總需求的影響效力也有弱的時(shí)候。如果投資需求對利率的敏感程度很低，利率的下降不會(huì)使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或?qū)ν顿Y的影響較小，它對總需求的影響就較弱。
用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示貨幣政策效力的強(qiáng)弱。同財(cái)政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關(guān)系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強(qiáng);如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。
財(cái)政政策與貨幣政策的有效搭配文獻(xiàn)綜述
摘要:財(cái)政政策和貨幣政策同屬國家的需求管理政策,可據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求進(jìn)行合理搭配。圍繞著這個(gè)課題,國內(nèi)外無論在理論的研究上還是在現(xiàn)實(shí)政策的運(yùn)用上,一直存在爭議。本文重點(diǎn)對我國實(shí)行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞:財(cái)政政策 貨幣政策 績效 政策搭配 一籃子貨幣匯率制度
如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長期論爭的焦點(diǎn)議題之一。國內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對財(cái)政政策與貨幣政策的績效及其搭配進(jìn)行了深入研究。
一、國外研究情況
經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的IS-LM模型(又稱?？怂挂粷h森模型)。根據(jù)該模型,?？怂购蜐h森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長期來看,對產(chǎn)出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對開放經(jīng)濟(jì)的研究。
英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時(shí),政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求的支出增減政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會(huì)相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對優(yōu)勢的目標(biāo)。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè),這就是著名的“三元悖論”。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)學(xué)者將以上理論和研究方法應(yīng)用于對我國經(jīng)濟(jì)的分析,研究結(jié)論不盡相同。馬拴友(2004)運(yùn)用IS-LM模型進(jìn)行分析得出,在我國IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財(cái)政政策與貨幣政策相比。對治理通貨緊縮具有更大的效能。張學(xué)友、胡鍇(2002)運(yùn)用修正的MF模型,對我國積極財(cái)政政策和貨幣政策的效力進(jìn)行比較,得出在我國現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財(cái)政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以財(cái)政政策為主,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,淡化擴(kuò)張性的貨幣政策。施建淮(2007)運(yùn)用VAR模型對人民幣實(shí)際有效匯率和中國產(chǎn)出進(jìn)行實(shí)證分析后得出,人民幣升值在中國是緊縮性的:相對匯率變動(dòng)的其他效應(yīng),匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是支配性的,因此運(yùn)用傳統(tǒng)斯旺模型來分析中國經(jīng)濟(jì)是有效的。徐長生、劉士寧(2006)根據(jù)斯旺模型政策搭配理論,認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前正處于模型中的內(nèi)部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對內(nèi)可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策著重解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題:對外通過本幣升值的匯率政策改善國際收支順差,以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。
也有學(xué)者通過計(jì)量建模,實(shí)證研究了近年來我國兩大政策的搭配,但大多集中于對內(nèi)績效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內(nèi)外綜合績效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實(shí)證研究了財(cái)政貨幣政策的綜合效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性較弱,這是由于我國利率管制嚴(yán)格、資本市場和貨幣市場發(fā)展緩慢等原因所致,而中國的財(cái)政政策的政策效果顯著,擴(kuò)大國內(nèi)需求方面在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施。王文甫(2007)通過模型分析。發(fā)現(xiàn)在內(nèi)生增長理論框架下,有一條真實(shí)變量都以相同的比例增長的均衡增長路徑:在均衡增長路徑上,財(cái)政政策和貨幣政策不是相互獨(dú)立的,它們之間必須相互協(xié)調(diào):財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國的實(shí)際數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出。我國的政策體制主要表現(xiàn)為主動(dòng)的財(cái)政政策和被動(dòng)的貨幣政策組合體制的結(jié)論:這種體制實(shí)際上是物價(jià)水平的財(cái)政決定理論的充分體現(xiàn):因相機(jī)抉擇的政策會(huì)產(chǎn)生政策的時(shí)間不一致性問題,對社會(huì)福利水平產(chǎn)生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強(qiáng)調(diào)今后我國應(yīng)該從現(xiàn)行的體制向主動(dòng)的貨幣政策和被動(dòng)的財(cái)政政策組合體制轉(zhuǎn)換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動(dòng)性如何,擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策基本有效,其效應(yīng)介于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間:實(shí)行中間匯率制度的國家在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí),最應(yīng)該運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策搭配方法,此時(shí)政策效果最好。
三、總結(jié)及啟示
通過以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻(xiàn)將研究視角聚集于經(jīng)濟(jì)增長、國際收支及內(nèi)外均衡,鮮有深入到對物價(jià)、居民消費(fèi)、民間投資等重要經(jīng)濟(jì)變量以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的政策搭配研究。已有的研究結(jié)論不盡相同,對我國匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關(guān)文獻(xiàn)不多。
本文認(rèn)為,在后續(xù)研究中可進(jìn)行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內(nèi)外兼顧、兩大政策密切結(jié)合”的構(gòu)想,將會(huì)有很大的突破與創(chuàng)新。
看了“財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力”的人還看了：
1.財(cái)政政策和貨幣政策包括什么
2.財(cái)政政策和貨幣政策如何配合使用
3.財(cái)政政策與貨幣政策搭配的必要性
4.財(cái)政政策和貨幣政策配合的必要性
5.財(cái)政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響是什么
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1001-6260(2010)02-0098-07
企業(yè)是以盈利為目的的生產(chǎn)貨物和提供服務(wù)的獨(dú)立核算單位,企業(yè)貨幣需求則指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為維持運(yùn)營或擴(kuò)大再生產(chǎn)所持有的以貨幣形態(tài)保存的資產(chǎn)。而作為一個(gè)整體,企業(yè)部門的貨幣需求對于宏觀政策當(dāng)局也具有非常重要的意義,貨幣政策當(dāng)局正是基于對企業(yè)貨幣需求的判斷,通過調(diào)整貨幣供給或利率影響企業(yè)的投資選擇,進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,分析企業(yè)部門貨幣需求規(guī)律對于完善我國企業(yè)研究和改善貨幣政策的實(shí)施效果都具有非常重要的意義。
一、我國企業(yè)部門貨幣需求的歷史回顧
1979年開始,以黨的為標(biāo)志,我國進(jìn)入了改革開放的歷史新時(shí)期,商品經(jīng)濟(jì)開始得到迅速發(fā)展,國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸擺脫了傳統(tǒng)的產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)模式,生產(chǎn)、分配開始更多地借助市場來進(jìn)行。隨著我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐漸向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變,以及企業(yè)改革的進(jìn)一步深入,一方面使得企業(yè)得到了快速發(fā)展,經(jīng)營效益大幅度提高,另一方面也影響到其貨幣需求行為,導(dǎo)致企業(yè)貨幣需求無論是在數(shù)量上,還是在性質(zhì)上都發(fā)生了巨大的改變?？傮w上看,這一時(shí)期我國企業(yè)貨幣需求主要表現(xiàn)為以下特征:
(一)企業(yè)部門貨幣需求在總量上快速增長
以后,隨著指令性計(jì)劃與統(tǒng)購包銷政策被取消,我國國有企業(yè)逐漸由單純的生產(chǎn)單位向經(jīng)營性的商品生產(chǎn)者過渡,貨幣對于企業(yè)而言不再只是一種記賬符號(hào),其貨幣需求行為也發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變,國有企業(yè)對于貨幣的需求強(qiáng)度也隨之增加。同時(shí),伴隨著非公經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,各類型企業(yè)的數(shù)量不斷增加,生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大,一定程度上也促進(jìn)了我國企業(yè)部門貨幣需求規(guī)模的進(jìn)一步增長。截至2008年末,我國企業(yè)貨幣需求總規(guī)模達(dá)到20.9萬億元,比1978年末同比增長了395倍,年均增長率達(dá)到22%,見表1。
(二)企業(yè)部門各類貨幣需求快速增長,以投資性需求最為顯著
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,我國企業(yè)貨幣需求除了在數(shù)量上保持較快的增長速度,貨幣需求的動(dòng)機(jī)也不斷豐富。企業(yè)持有一定數(shù)量具有流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn),不僅是為了經(jīng)營周轉(zhuǎn)的順利進(jìn)行,也是為擴(kuò)大投資和積聚抗風(fēng)險(xiǎn)、防備經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保有一定支付能力。從貨幣需求的具體動(dòng)機(jī)看,隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立,投資性貨幣需求增加已經(jīng)成為我國企業(yè)部門貨幣需求變化的一個(gè)顯著特征。表1 我國企業(yè)部門貨幣需求統(tǒng)計(jì)(1978―2008) 單位:億元
現(xiàn)金存款現(xiàn)金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53
注:(1)存款=企業(yè)存款+農(nóng)村(業(yè))存款+非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款,其中非金融機(jī)構(gòu)存款取自《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中“對其他金融性公司負(fù)債”項(xiàng)目。
(2)我國并沒有對企業(yè)持有現(xiàn)金的連續(xù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),本文采用的企業(yè)貨幣持有量通過以下資料整理和計(jì)算而得:1988年之前(包括1988年)數(shù)據(jù)取自于《中國商業(yè)外貿(mào)統(tǒng)計(jì)資料1952―1988》中“年末結(jié)余購買力總額”中“企業(yè)持有現(xiàn)金”;1989―1991根據(jù)中國人民銀行總行計(jì)劃資金司貨幣流通處《全國市場貨幣流通量分布狀況調(diào)查》整理而得;1992年之后數(shù)據(jù)根據(jù)前一年企業(yè)貨幣持有量累加《中國資金流量表》中當(dāng)年企業(yè)部門中“通貨運(yùn)用”的流量數(shù)據(jù)而得。
(3)截至論文完成之日,我國還沒有公布2008年資金流量表(金融部分),因此本文根據(jù)以下公式測算企業(yè)部門2008年持有的現(xiàn)金規(guī)模:企業(yè)部門2008年末持有現(xiàn)金=2007年末企業(yè)部門現(xiàn)金持有規(guī)模+2008年我國新增流通中現(xiàn)金×11.7%。其中,11.7%是根據(jù)2000年至2007年企業(yè)新增現(xiàn)金持有量占新增現(xiàn)金的比重的平均值計(jì)算而得。
資料來源:(1)蘇寧:《1949-2005中國金融統(tǒng)計(jì)》,北京,中國金融出版社,2006。
(2)各年《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。
(3)中國人民銀行網(wǎng)站。
在改革開放初期,我國市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制還不健全、企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系并不清晰,我國企業(yè)雖然已經(jīng)成為獨(dú)立的經(jīng)營與投資主體,但是在企業(yè)內(nèi)部,相應(yīng)的利益約束機(jī)制尚未建立,權(quán)、責(zé)、利還未能有機(jī)地結(jié)合起來,我國企業(yè),特別是國有企業(yè)往往不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)或所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)小于投資成功所帶來的利益,企業(yè)很容易不顧內(nèi)部積累的約束而擴(kuò)張投資。這種企業(yè)投資擴(kuò)張的沖動(dòng)(主要是直接投資)直接導(dǎo)致我國企業(yè)投資性貨幣需求的快速增加。
除了用于直接投資的需求,近年來隨著資本市場的快速發(fā)展,我國企業(yè)部門用于投資資本市場的投資性貨幣需求也有了明顯的增長,并且企業(yè)部門貨幣需求也隨著資本市場的波動(dòng)而開始發(fā)生改變。當(dāng)股市出現(xiàn)持續(xù)上漲,證券投資的預(yù)期收益率上升時(shí),為了追求較高收益企業(yè)會(huì)將大量資金投入資本市場,企業(yè)的投資性貨幣需求會(huì)相應(yīng)增加。從具體表現(xiàn)來看,一方面表現(xiàn)為我國企業(yè)部門在證券公司賬戶中的客戶保證金存款規(guī)模不斷擴(kuò)大,另一方面則表現(xiàn)為企業(yè)更傾向于將定期存款轉(zhuǎn)化為活期存款,以便用于投資,在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中則反映為企業(yè)在銀行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí)則情況完全相反。圖1反映的是2007年1月至2009年8月間我國企業(yè)活期存款與企業(yè)定期存款之比和上海證券交易A股每月最高綜合股價(jià)指數(shù)變化之間的相關(guān)關(guān)系。由圖1我們可以看出,近年來,我國企業(yè)存款活期化與資本市場的變化具有高度的相關(guān)性。 在2007年我國股市保持持續(xù)上漲的情況下,企業(yè)活期存款與定期存款之比總體上保持上升的趨勢,并在2007年12月達(dá)到最高值,當(dāng)月企業(yè)活期存款為9.17萬億,而企業(yè)定期存款為6.27萬億,兩者的比值為1.46。但從2008年開始,我國證券市場開始持續(xù)下跌,與此相應(yīng),企業(yè)定期存款增長明顯加快,而活期存款的增長有所放緩,企業(yè)活期存款與定期存款的比值也相應(yīng)不斷下降,截至2009年1月份,企業(yè)活期存款與定期存款的比值下降到1.01,二者在規(guī)模上幾乎持平。之后,隨著2009年2月份開始我國股市有所回暖,企業(yè)股票投資熱情有所恢復(fù),在貨幣需求的結(jié)構(gòu)方面,企業(yè)存款又再次出現(xiàn)活期存款增長快于定期存款的增長。
圖1 企業(yè)存款活期化與我國股市走勢
(2007年1月―2009年8月)
資料來源:中國人民銀行網(wǎng)站各期《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表
(按部門)》和《全國股票交易統(tǒng)計(jì)表》。
圖2 我國非銀行金融機(jī)構(gòu)貨幣需求變化
(2006年1月―2009年10月)
注:非銀行金融機(jī)構(gòu)存款=對其他金融性公司負(fù)債-其他金融性公司存款中計(jì)入廣義貨幣的存款(證券公司的客戶保證金存款)。
資料來源:中國人民銀行網(wǎng)站各期《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》。
(三)企業(yè)部門貨幣需求的主體結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變
在1978年之前,我國企業(yè)貨幣需求主要表現(xiàn)為國有企業(yè)的貨幣需求,1979年之后隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立以及金融市場的快速發(fā)展,企業(yè)貨幣需求主體結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻的變化,具體看,在體制變遷過程中我國企業(yè)貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:
(1)企業(yè)部門貨幣需求的所有制結(jié)構(gòu)不斷多元化。在改革開放之前,我國企業(yè)貨幣需求的所有制結(jié)構(gòu)主要以國有企業(yè)為主,集體企業(yè)和私營企業(yè)比重相對較低。1979年改革開放之后,隨著所有制向多元化方向發(fā)展,我國國民經(jīng)濟(jì)中非國有的各類經(jīng)濟(jì)實(shí)體異軍突起,多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的格局逐步形成,非國有各類經(jīng)濟(jì)實(shí)體的產(chǎn)值占GDP的比重不斷上升,在貨幣需求主體中,非國有企業(yè)也逐漸成為一類舉足輕重的貨幣需求主體。
(2)非存款性金融機(jī)構(gòu)貨幣需求增長較快。為適應(yīng)改革開放的需要和擴(kuò)大對外融資的窗口,1979年10月,我國成立了中國國際信托投資公司,之后隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,特別是近十幾年來,非銀行金融機(jī)構(gòu)得到了非?？焖俚陌l(fā)展,證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、證券投資基金公司和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)不論是在數(shù)量上還是在資產(chǎn)規(guī)模上都有大幅度增加,其增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國其他各類企業(yè)。截至2008年末,我國107家證券公司總資產(chǎn)達(dá)到11912億元,基金管理公司61家,管理證券投資基金439只,基金總凈值達(dá)到19403億元,新興的汽車金融公司2008年底時(shí)總資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了381.15億元。隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)的種類不斷豐富,企業(yè)數(shù)量不斷增多,非銀行金融機(jī)構(gòu)對貨幣的需求相應(yīng)增多,其持有的銀行存款規(guī)模也不斷擴(kuò)大,目前已經(jīng)成為我國企業(yè)部門中非常重要的一個(gè)貨幣需求主體。如圖2,截至2009年10月,剔除證券公司的客戶保證金存款,我國非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行的存款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.99萬億元,占到同期我國企業(yè)部門存款的9.63%;在非銀行金融機(jī)構(gòu)中,保險(xiǎn)公司持有的存款最多,當(dāng)月末期的商業(yè)銀行的存款規(guī)模達(dá)到9853億元資料來源于保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(circ.省略)。,占非銀行金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模比重為32.95%。
(四)企業(yè)部門貨幣需求的影響因素不斷豐富
從影響因素看,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,企業(yè)貨幣需求的影響因素不斷豐富。一方面,由于引入市場機(jī)制,貨幣在國民經(jīng)濟(jì)中的作用不斷提高,企業(yè)自主性加強(qiáng),市場因素對企業(yè)貨幣需求影響日漸顯著,貨幣需求強(qiáng)度也因此有所提高。另一方面,雖然我國經(jīng)歷了30年的改革,但是目前仍處在體制轉(zhuǎn)型過程中,一些舊有的體制因素還繼續(xù)存在并發(fā)揮作用,同時(shí)任何一項(xiàng)體制改革的實(shí)施都會(huì)對企業(yè)的貨幣需求行為產(chǎn)生影響。具體來看,目前影響企業(yè)貨幣需求的因素主要有:
(1)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模是決定企業(yè)貨幣需求的首要因素。一般來說,在一定價(jià)格水平和貨幣流通速度的條件下,企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模越大,為維持日常生產(chǎn)經(jīng)營所必需的營業(yè)性開支、工資支付和原材料采購等所需款項(xiàng)就越大,企業(yè)所需的貨幣量就越多;反之,則越少。
(2)企業(yè)的融資成本。不同于居民部門,企業(yè)部門的自有資金只占全部營運(yùn)資金的一小部分,其余主要為借入資金,而借入資金的成本多少直接影響著企業(yè)對于持有貨幣規(guī)模的選擇。目前,我國企業(yè)的融資主要是通過商業(yè)銀行的貸款渠道,因此,對于我國企業(yè)部門來說,融資成本首先表現(xiàn)為商業(yè)銀行的貸款利率。商業(yè)銀行的貸款利率直接體現(xiàn)了企業(yè)獲得貨幣資金的代價(jià)大小,當(dāng)貸款利率上升時(shí),企業(yè)的融資成本相應(yīng)提高,企業(yè)會(huì)選擇多持有貨幣,避免因流動(dòng)性不足而向銀行貸款所導(dǎo)致的成本增加。相反,當(dāng)利率下降時(shí),企業(yè)的融資成本較低,企業(yè)則相應(yīng)減少貨幣持有。除了商業(yè)銀行的貸款利率,影響我國企業(yè)融資成本的另外一個(gè)重要因素是企業(yè)獲得銀行信貸的難易程度。由于企業(yè)的營運(yùn)資金在很大程度上依賴銀行貸款,因此銀根松緊或融資的難易對企業(yè)形成和持有貨幣影響很大。當(dāng)銀根松動(dòng)或融資比較容易的時(shí)候,企業(yè)預(yù)計(jì)在需要時(shí)可以通過融資而很快取得這部分貨幣,因此會(huì)相應(yīng)降低貨幣持有余額;反之,在銀根緊縮而融資困難時(shí),企業(yè)出于本身利益的考慮,必然會(huì)加大自己的貨幣持有。
(3)替代資產(chǎn)的預(yù)期收益率。對于企業(yè)來說,貨幣的替代資產(chǎn)主要包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩類。首先,在實(shí)物資產(chǎn)方面,一般認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期收益率即指預(yù)期通貨膨脹率。通常,預(yù)期通貨膨脹率上升,那么物價(jià)水平上漲,企業(yè)持有貨幣的實(shí)際購買力下降,持幣的機(jī)會(huì)成本上升,因而會(huì)減少貨幣需求,轉(zhuǎn)而持有更多的實(shí)物資產(chǎn);相反,則增加貨幣持有,減少手中的實(shí)物資產(chǎn)。其次,在金融資產(chǎn)方面,與我國金融市場尤其是資本市場的發(fā)展水平和完善程度相關(guān)聯(lián),目前能夠?qū)ξ覈泿牌鸬教娲?yīng)的金融資產(chǎn)主要有債券和股票。從關(guān)系的方向看,金融資產(chǎn)收益對貨幣需求的影響是使貨幣需求與其作反方向變動(dòng),當(dāng)金融資產(chǎn)收益率明顯高于銀行存款利率時(shí),人們將會(huì)增加金融資產(chǎn)投資,減少貨幣持有額,導(dǎo)致企業(yè)貨幣需求減少;反之,貨幣需求將會(huì)增加。
(4)企業(yè)部門的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。從總體上看,企業(yè)部門貨幣需求都受到生產(chǎn)規(guī)模、融資成本以及其他替代資產(chǎn)收益率等因素的影響。但具體來看,企業(yè)分處于不同產(chǎn)業(yè),生產(chǎn)周期與工藝流程都存在差異,同時(shí)在不同所有制下的企業(yè)經(jīng)營模式也有很大區(qū)別,從而導(dǎo)致不同企業(yè)間貨幣需求具有較大差異(Mulligan,1997;李治國 等,2007)。目前,我國正處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型過程中,企業(yè)部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)也正處在不斷的調(diào)整過程中,這種結(jié)構(gòu)調(diào)整隨著不同企業(yè)的分布發(fā)展改變,對我國企業(yè)部門的貨幣需求產(chǎn)生了深刻的影響。
綜上所述,我國企業(yè)貨幣需求受多種因素影響,既受生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的影響,又受企業(yè)的融資成本、其他資產(chǎn)的預(yù)期收益率和企業(yè)部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響,故而企業(yè)貨幣需求是企業(yè)經(jīng)營過程中內(nèi)外因素共同影響的綜合反映。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)企業(yè)部門貨幣需求實(shí)證模型的選擇與說明
通常來說,規(guī)模變量(St)和機(jī)會(huì)成本(OCt)是企業(yè)部門貨幣需求(Mc)函數(shù)中兩個(gè)必不可少的自變量,同時(shí)考慮到我國企業(yè)貨幣需求在體制變遷中還受到其他因素的影響,本文也將其他因素納入我國企業(yè)部門貨幣需求函數(shù)中,計(jì)為INt。根據(jù)弗里德曼(1991)的研究,在貨幣需求函數(shù)的線性展開中,半對數(shù)的函數(shù)形式要優(yōu)于其他形式。因此,本文采用式(1)這一最基本的貨幣需求函數(shù)模型來進(jìn)行研究:
lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)
其中,Mct和St都是相關(guān)變量t期的期末值,α0為常數(shù)項(xiàng),α1、α2和α3分別是規(guī)模變量、機(jī)會(huì)變量和其他變量的系數(shù),其中α1反映了企業(yè)部門貨幣需求的規(guī)模彈性,ε是誤差項(xiàng)。
(二)變量的選擇與數(shù)據(jù)來源
根據(jù)式(1),我們需要分別確定企業(yè)貨幣總量的取值及規(guī)模、機(jī)會(huì)成本、制度變量的取值。對企業(yè)部門貨幣需求總量,本文直接選用表2中1979―2008年企業(yè)貨幣需求的總量數(shù)據(jù),記為MC。根據(jù)上文對于貨幣需求影響因素的分析,影響企業(yè)貨幣需求的規(guī)模變量主要是指企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模,機(jī)會(huì)變量主要包括貸款利率、實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期收益率和金融資產(chǎn)收益率三個(gè)變量,其他變量主要包括貸款規(guī)模和企業(yè)部門的內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量。以下分別對各變量數(shù)值的選取進(jìn)行界定:
(1)規(guī)模變量。Mankiw 等(1986)認(rèn)為,企業(yè)部門的生產(chǎn)總值是規(guī)模變量的最佳選擇。而根據(jù)上文,在我國體制變遷中,影響企業(yè)部門貨幣需求的因素主要是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模,該變量與企業(yè)生產(chǎn)總值之間也保持高度正相關(guān)關(guān)系,因此本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值作為企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的變量,記為Y。
(2)機(jī)會(huì)變量。根據(jù)上文,影響當(dāng)前我國企業(yè)部門貨幣需求的機(jī)會(huì)變量包括貸款利率、實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期收益率和金融資產(chǎn)收益率。其中,對于貸款利率,本文采用商業(yè)銀行一年期存款利率(記為R1),金融資產(chǎn)收益率采用上證指數(shù)的年變化率(記為R2),實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期收益率采用原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)(記為R3)。其中,原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)在1989年之前沒有統(tǒng)計(jì),本文采用城鎮(zhèn)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中的燃料價(jià)格變化指數(shù)作為替代。
(3)其他變量。根據(jù)上文,影響我國企業(yè)部門其他變量包括貸款規(guī)模和企業(yè)部門的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
對于貸款規(guī)模,我國缺少針對企業(yè)部門貸款規(guī)模的長期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),針對“非金融性公司及其他部門貸款”的統(tǒng)計(jì)也僅從2007年開始,因此本文選取以下貸款規(guī)模之和作為企業(yè)貸款規(guī)模總和的變量,并記為D。這些貸款包括工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)貸款、商業(yè)企業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)貸款、城鎮(zhèn)集體企業(yè)及個(gè)體戶貸款和三資企業(yè)貸款。
關(guān)于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu),本文選取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和所有制結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量。關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),按照國際慣例,企業(yè)部門可以劃分為三次產(chǎn)業(yè),即第一、第二和第三產(chǎn)業(yè),產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也可以相應(yīng)表示為不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)生產(chǎn)總值占企業(yè)總產(chǎn)值的比重。根據(jù)近年來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量與產(chǎn)值占全部企業(yè)數(shù)量與企業(yè)總產(chǎn)值的比重都有很大的提高,同時(shí),根據(jù)上文分析,第三產(chǎn)業(yè)中非存款類金融機(jī)構(gòu)貨幣需求增長已經(jīng)成為我國企業(yè)貨幣需求的顯著特點(diǎn),因此基于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),本文選取第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占國民生產(chǎn)總值的比重來反映企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量,記為CJ。關(guān)于企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu),目前我國的相關(guān)統(tǒng)計(jì)主要包括兩類:一類是“全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”中按照注冊類型劃分的相關(guān)統(tǒng)計(jì),具體數(shù)據(jù)包括不同所有制工業(yè)企業(yè)的單位數(shù)、工業(yè)總產(chǎn)值(當(dāng)年價(jià)格)、資產(chǎn)總計(jì)、主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額和全部從業(yè)人員平均人數(shù)等指標(biāo)。該類數(shù)據(jù)一定程度上反映了我國企業(yè)部門的所有制結(jié)構(gòu),但其僅從1999年開始統(tǒng)計(jì),并且在2003-2004年中斷了兩年,因此該數(shù)據(jù)不適宜于作長期企業(yè)貨幣需求函數(shù)分析的指標(biāo)。另一類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是按經(jīng)濟(jì)類型劃分的“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)?！?根據(jù)上文,我國企業(yè)部門貨幣需求與企業(yè)投資規(guī)模保持高度的相關(guān)性,我們可以假定不同所有制企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模之比可以近似等于企業(yè)貨幣需求的所有制結(jié)構(gòu),因此我們設(shè)定國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比例作為企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的變量,并記做SJ。
本研究的樣本區(qū)間是1979―2008年,變量采取的各項(xiàng)指標(biāo)均為年度數(shù)據(jù),國內(nèi)生產(chǎn)總值、貸款規(guī)模、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)及原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于各年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》,貸款利率、金融資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)為根據(jù)各年《中國金融年鑒》和各季度《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》公布的利率數(shù)據(jù)加權(quán)得到。
三、實(shí)證分析
(一)單位根檢驗(yàn)
在建立企業(yè)貨幣需求函數(shù)模型之前,我們有必要先考察各變量的平穩(wěn)性問題。本文采用增廣的Dicker-Fuller(ADF)檢驗(yàn)方法對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),并且在滯后階數(shù)的選擇上綜合考慮SC和AIC兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn),具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。由表2可見,被檢驗(yàn)的各變量水平值均接受了單位根假設(shè)。這表明各變量都不是平穩(wěn)的時(shí)間序列,如果直接采用OLS回歸,有可能產(chǎn)生“偽回歸”的問題。再對這些變量的一階差分進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒絕存在單位根的假設(shè),同時(shí)LY和CJ也在5%的水平上拒絕存在單位根的假設(shè)。這表明這些變量都是I(1)過程,因此我們可以通過協(xié)整檢驗(yàn)的辦法,來分析變量之間存在的關(guān)系。
表2 各變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果
變量水平值檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)類型5%臨界值變量一階差分檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)類型10%臨界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972
注:(1)檢驗(yàn)類型“(c,t,n)”中c、t、n分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢和滯后階數(shù)。
(2)*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。
(3)L表示各變量的對數(shù)形式。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)與長期企業(yè)貨幣需求函數(shù)
第一步,用最小二乘法(OLS)估計(jì)長期企業(yè)貨幣需求函數(shù),并通過逐步(stepwise) 回歸法逐步剔除不顯著的解釋變量,最終得到以下簡約(reduced-form)方程:
LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)
圖3 企業(yè)貨幣需求函數(shù)的回歸
殘差、被解釋實(shí)際值和擬合值
其中,括號(hào)里的值為標(biāo)準(zhǔn)差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各個(gè)解釋變量的系數(shù)都在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn),而且估計(jì)出的符號(hào)也與理論預(yù)期的一致。各項(xiàng)結(jié)果符合計(jì)量要求,回歸效果良好。回歸殘差、被解釋實(shí)際值和擬合值見圖3。
第二步,對OLS的回歸殘差序列進(jìn)行EG協(xié)整性檢驗(yàn),即EG檢驗(yàn),以檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性。考慮EG兩步法要求以及AIC和SC準(zhǔn)則得出合適的檢驗(yàn)形式是(0,0,0),相應(yīng)的ADF值是-5.375,小于1%的臨界值。因此可以證明OLS的回歸殘差是平穩(wěn)的。
(三)誤差修正模型與短期企業(yè)貨幣需求函數(shù)
上述協(xié)整分析表明我國存在穩(wěn)定的長期
圖4 短期企業(yè)貨幣需求函數(shù)的遞歸殘差檢驗(yàn)結(jié)果
企業(yè)貨幣需求函數(shù),但由于企業(yè)在短期內(nèi)會(huì)調(diào)整其貨幣持有量,從而使得貨幣需求的實(shí)際值與長期趨勢之間并不是完全一致,導(dǎo)致長期靜態(tài)模型在實(shí)證研究中的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和預(yù)測效果不理想,所以有必要在考察完企業(yè)長期貨幣需求之后,分析和考察企業(yè)部門貨幣需求對長期偏離的短期動(dòng)態(tài)模型。接下來我們用線性誤差修正模型構(gòu)建短期貨幣需求函數(shù),考察貨幣需求對長期偏離的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)一般到特殊的建模原則,從滯后2階開始并刪除不顯著的變量,得到企業(yè)貨幣需求的短期貨幣需求函數(shù)如下:
LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3
R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59
從上式可以看出,誤差修正模型的各項(xiàng)檢驗(yàn)都能通過,誤差修正項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù),說明長期均衡關(guān)系對短期波動(dòng)有明顯的修正作用,并且短期居民部門貨幣需求函數(shù)通過了RESET檢驗(yàn),遞歸殘差累計(jì)和(CUSUM)也基本都在臨界值內(nèi)。但是,同居民短期貨幣需求相同,企業(yè)短期函數(shù)的遞歸殘差平方累計(jì)和(CUSUMQ)在2006―2007年間也出現(xiàn)了達(dá)到或超過5%臨界值的現(xiàn)象(如圖4所示),因此短期企業(yè)部門貨幣需求存在一定的不穩(wěn)定現(xiàn)象。
四、結(jié)論與分析
從企業(yè)部門貨幣需求同相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的長期關(guān)系來看:企業(yè)部門貨幣需求與企業(yè)產(chǎn)值、一年期商業(yè)銀行貸款利率、貸款規(guī)模和我國企業(yè)部門產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。從具體變量來看:企業(yè)部門貨幣需求具有高產(chǎn)出彈性;在各種機(jī)會(huì)變量中,僅有貸款利率與企業(yè)貨幣需求存在較高的相關(guān)性,并且貸款利率與企業(yè)貨幣需求之間保持負(fù)相關(guān)關(guān)系;貸款規(guī)模與貨幣需求之間存在一定正向關(guān)系,當(dāng)貸款規(guī)模上升1%時(shí),企業(yè)貨幣需求相應(yīng)增長0.142%;在結(jié)構(gòu)變量中,隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)貨幣需求的影響并不顯著,但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)貨幣需求有著顯著的影響,當(dāng)?shù)谌a(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值占國民生產(chǎn)總值的比重增長1%,企業(yè)貨幣需求則會(huì)相應(yīng)提高1.5%。
從我國企業(yè)部門短期動(dòng)態(tài)貨幣需求函數(shù)來看:(1)ECMt-1項(xiàng)的系數(shù)通過顯著性檢驗(yàn),且系數(shù)較高,這說明企業(yè)部門貨幣需求在短期具有向長期均衡水平調(diào)整的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制,調(diào)整速度也較快。(2)除誤差修正項(xiàng)外,企業(yè)部門貨幣需求短期變動(dòng)還受到貸款利率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)部門產(chǎn)值的影響,其中,企業(yè)生產(chǎn)總值近三期滯后值的變動(dòng)對企業(yè)部門短期貨幣需求的影響都通過了顯著性檢驗(yàn)。(3)我國企業(yè)部門短期動(dòng)態(tài)貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性相對較差,不穩(wěn)定性主要集中在2006―2007年,而這一時(shí)期正是我國資本市場上證指數(shù)由1163點(diǎn)(2006年1月1日)快速上升到6124點(diǎn)(2007年10月16日)的階段,因此我們可以推測,我國企業(yè)部門短期不穩(wěn)定性可能主要源于金融市場的快速發(fā)展。
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Research on Enterprise′s Money Demand in China
ZHANG Hao YANG Li
一、電子貨幣的概念和種類
（一）電子貨幣的概念
截至目前，對于電子貨幣尚沒有十分確切的定義。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，電子貨幣是指零售支付過程中的支付手段,借助于各類銷售終端,通過公開網(wǎng)絡(luò),產(chǎn)生的一種儲(chǔ)值產(chǎn)品和預(yù)支付機(jī)制。
在實(shí)際操作中， 我們也可以把電子貨幣理解為:它是一種依據(jù)當(dāng)事人之間的約定而使用的，以電子數(shù)據(jù)為存在形式，以法定貨幣單位為計(jì)算單位并能夠兌換成法定貨幣的電子支付結(jié)算工具。
（二）電子貨幣的種類
1.賬戶依存型電子貨幣。賬戶依存型的電子貨幣是指以特定賬戶為載體，只能在不同賬戶中流動(dòng)的電子支付結(jié)算貨幣。這類電子貨幣不能脫離賬戶而獨(dú)立存在，只能在賬戶間流動(dòng)，因此不能像現(xiàn)金一樣直接由所有者掌握和支配并進(jìn)行直接支付，而只能在賬戶管理者的協(xié)助下用于轉(zhuǎn)賬結(jié)算。
2.現(xiàn)金型電子貨幣。現(xiàn)金型電子貨幣不像賬戶依存型電子貨幣那樣必須信賴于銀行賬戶而存在，而是像現(xiàn)金一樣由使用者直接控制和掌握，在實(shí)際使用中也可以像現(xiàn)金那樣用于直接支付，這種電子貨幣比賬戶依存型電子貨幣更類似現(xiàn)實(shí)貨幣。根據(jù)其賴以存在的技術(shù)環(huán)境的不同，現(xiàn)金型電子貨幣可分為IC( Integrated Circuit)卡型電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金型電子貨幣。
二、電子貨幣對中央銀行的挑戰(zhàn)
（一）對中央銀行獨(dú)立性的挑戰(zhàn)
貨幣政策是中央銀行為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信用量的方針、措施的總和。不同經(jīng)濟(jì)條件的國家必然會(huì)實(shí)施不同的貨幣政策。同一國家在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的不同發(fā)展階段，其環(huán)境也會(huì)發(fā)生較大變化，因而也會(huì)采用不同的貨幣政策。這就是貨幣政策的獨(dú)立性。
電子商務(wù)交易平臺(tái)和電子金融市場的開放性，全天候和無地域限制，使得電子貨幣全球化。網(wǎng)絡(luò)銀行通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)可以瞬間使巨額資金從地球的一端傳到另一端，大量資金的突發(fā)性轉(zhuǎn)移會(huì)加劇金融市場的波動(dòng)，而網(wǎng)絡(luò)快速傳遞的特性會(huì)使波動(dòng)迅速擴(kuò)大。所以，貨幣政策難以獨(dú)立。
（二）電子貨幣對中央銀行貨幣壟斷發(fā)行權(quán)的沖擊
一般而言，各國的貨幣都是由其中央銀行代表國家壟斷發(fā)行，中央銀行對貨幣的壟斷發(fā)行權(quán)是一國貨幣最重要的內(nèi)容之一。中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，實(shí)質(zhì)上就控制了基礎(chǔ)貨幣量，進(jìn)而影響到長期利率、短期利率等其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。正是由于壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)，才使中央銀行有可能成為商業(yè)銀行的銀行，并對國民經(jīng)濟(jì)具有決定性的影響。但是，電子貨幣的出現(xiàn)沖破了中央銀行的貨幣壟斷發(fā)行權(quán)，使傳統(tǒng)法幣在流通中被電子貨幣所部分替代。到目前為止，絕大部分的電子貨幣是由其他金融機(jī)構(gòu)甚至是非金融性的經(jīng)濟(jì)實(shí)體所發(fā)行。
（三）電子貨幣對中央銀行鑄幣稅的影響
所謂鑄幣稅是指中央銀行從貨幣的發(fā)行和鑄造中所獲得的收入，即貨幣的面值超過生產(chǎn)成本的那部分收入。鑄幣稅是中央銀行收入的核心部分，也是國家財(cái)政收入的組成部分之一。因此，電子貨幣即便只是逐步取代法幣，對于有龐大預(yù)算赤字的國家也會(huì)形成相當(dāng)大的壓力。根據(jù)國際清算銀行(Bis)的預(yù)測，電子貨幣在流通條件下可能導(dǎo)致鑄幣稅收人減少占GDP的比重，同時(shí)，鑄幣稅收入是彌補(bǔ)中央銀行操作成本的最主要資金來源，鑄幣稅收入的減少將嚴(yán)重削弱中央銀行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，進(jìn)而間接影響其調(diào)控一國貨幣政策的獨(dú)立地位，以及實(shí)施貨幣政策的有效性。對于發(fā)展中國家而言，由于其現(xiàn)金使用的范圍更為廣泛，中央銀行的管理成本比較高，電子貨幣對中央銀行收入及其獨(dú)立性的影響將更加突出。
三、電子貨幣對貨幣政策的影響
（一）電子貨幣對貨幣定義的影響
貨幣是商品經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，原是從商品中分離出來的充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品。隨著商品生產(chǎn)的發(fā)展和交換的擴(kuò)大，貨幣形式又不斷地演進(jìn)。在金融電子化的推動(dòng)下，貨幣出現(xiàn)了新的形態(tài)，如信用卡、電子貨幣等，這是一種依托全球和網(wǎng)絡(luò)銀行產(chǎn)生的虛擬的無貨幣實(shí)體的數(shù)字符號(hào)。網(wǎng)絡(luò)貨幣是貨幣在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)中的存在形式。網(wǎng)絡(luò)貨幣隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的產(chǎn)生而產(chǎn)生，隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的發(fā)展而發(fā)展。這對傳統(tǒng)的貨幣內(nèi)涵將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。電子貨幣的發(fā)展使傳統(tǒng)貨幣觀對貨幣用途的界定有了改變,傳統(tǒng)貨幣觀對貨幣不同用途存在確定的相當(dāng)穩(wěn)定界限，而電子貨幣的發(fā)展將打破這種界限，對其進(jìn)行沖擊。
（二）電子貨幣對貨幣需求的影響
1.貨幣需求動(dòng)機(jī)界限模糊。對貨幣需求的分析是從貨幣的不同用途來分析影響貨幣需求的因素。無論是在凱恩斯貨幣需求理論中劃定的界線為持有貨幣的不同動(dòng)機(jī),還是弗里德曼貨幣需求理論中表現(xiàn)為不同財(cái)富結(jié)構(gòu)和各種資產(chǎn)預(yù)期收益的機(jī)會(huì)成本的組合,傳統(tǒng)的貨幣需求理論都假設(shè)貨幣在不同用途之間存在確定的界限,而且這種界限是相當(dāng)穩(wěn)定的,各自影響的因素也是完全獨(dú)立的。然而,網(wǎng)絡(luò)銀行的發(fā)展使得這種界限的劃定變得非常困難。電子信息技術(shù)的發(fā)展使得各種不同用途的貨幣之間轉(zhuǎn)換十分容易。借助于發(fā)達(dá)的金融創(chuàng)新工具,人們在需要貨幣進(jìn)行各種交易時(shí),流動(dòng)性的需求可以立即被滿足。電子貨幣的發(fā)展大大降低了各種不同用途的貨幣的轉(zhuǎn)換成本,使處于不同動(dòng)機(jī)的各種貨幣需求之間的界限也就越來越模糊。
2.貨幣投機(jī)性需求增多。在弗里德曼貨幣需求理論中，貨幣、債券和股票的預(yù)期回報(bào)率之間存在明顯差異，也會(huì)因電子貨幣出現(xiàn)后強(qiáng)大的流動(dòng)性不斷縮小?？梢灶A(yù)見,隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的進(jìn)一步發(fā)展和電子貨幣的普及,對貨幣需求的影響會(huì)日益增大。
3.貨幣流通速度加快，利率波動(dòng)加劇。網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣的發(fā)展對貨幣的流通速度也產(chǎn)生了重要影響。根據(jù)貨幣數(shù)量論,電子貨幣的替代作用使得利用現(xiàn)金進(jìn)行交易的次數(shù)減少,因而對傳統(tǒng)貨幣的需求減少。一方面，流通中通貨的減少加快了貨幣的流通速度;另一方面，電子貨幣在信用創(chuàng)造方面的作用,又使得對貨幣的需求處于不穩(wěn)定狀態(tài),導(dǎo)致利率波動(dòng)。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論,貨幣需求與利率直接相關(guān),利率的波動(dòng)反過來又導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。無論認(rèn)為貨幣流通速度的穩(wěn)定與否,現(xiàn)代化的網(wǎng)絡(luò)支付體系和電子貨幣的出現(xiàn)則加快了貨幣的流通速度和加劇了利率的波動(dòng)。因此，增大了貨幣需求量的計(jì)量難度。
（三）電子貨幣對貨幣供給的影響
1.基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)電子貨幣作為新的現(xiàn)金貨幣形式加入到基礎(chǔ)貨幣行列時(shí),則可能使得基礎(chǔ)貨幣虛擬化,從而減少流通中的通貨。對于金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備,各國法律都有明確的規(guī)定。而對于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準(zhǔn)備,目前仍存在較大爭議。大多數(shù)國家對電子貨幣余額無準(zhǔn)備金要求,但也有一些國家,如日本則要求發(fā)行者繳納相當(dāng)于其發(fā)行的電子貨幣余額50 %的準(zhǔn)備金。但總的來看,電子貨幣有減少法定準(zhǔn)備金的趨勢。另外,由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用大大降低了銀行進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本,銀行可充分利用電子貨幣的高流動(dòng)性,滿足特殊情況下出現(xiàn)的流動(dòng)性不足問題。在超額準(zhǔn)備的存款利率不變或降低的情況下,作為銀行為應(yīng)付流動(dòng)性而自愿持有的超額準(zhǔn)備金將會(huì)降低;反之,則根據(jù)由此帶來的機(jī)會(huì)成本與資金運(yùn)用的收益進(jìn)行比較抉擇。
2.貨幣乘數(shù)?；A(chǔ)貨幣是貨幣供給的源泉,貨幣供給量可以數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣,我們稱這個(gè)倍數(shù)為貨幣乘數(shù),它可以表示為:m =1 + krd + e + k + t?rt
rd：活期存款法定準(zhǔn)備金率,由中央銀行決定；Rt：定期存款法定準(zhǔn)備金率,由中央銀行決定；E：超額準(zhǔn)備金率,由商業(yè)銀行決定；T：定期存款與活期存款比率,由社會(huì)公眾決定；K：為現(xiàn)金與活期存款比率,由私人部門―包括個(gè)人與公司的行為決定；
由此可見,貨幣乘數(shù)是由中央銀行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾共同決定的。大多數(shù)國家中央銀行的主要資產(chǎn)是通貨。首先，電子貨幣對通貨的大規(guī)模取代，勢必使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大為縮減。其次，超額準(zhǔn)備金的持有會(huì)降低商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，減少利息收入。電子貨幣的發(fā)展使社會(huì)公眾的現(xiàn)金使用量減少,從而使商業(yè)銀行能夠減少超額準(zhǔn)備金的持有量，因而e 會(huì)呈減少趨勢。最后，人們不斷增加電子貨幣的持有量而減少現(xiàn)金的持有量，導(dǎo)致k 不斷下降,而受定期存款利率的影響。電子貨幣中貸記卡等信用貨幣的使用，會(huì)減少人們對活期存款的需求。為了獲得更多的利息收益，人們將更多地選擇定期存款，使t呈上升趨勢，由于這些因素的相互作用，短期內(nèi)貨幣乘數(shù)不會(huì)產(chǎn)生太大的變化。
四、結(jié)語
電子貨幣的出現(xiàn)是信息革命的產(chǎn)物。電子貨幣的產(chǎn)生和流通使實(shí)體貨幣與觀念貨幣發(fā)生分離。真實(shí)貨幣演變?yōu)樘摂M貨幣，是新技術(shù)革命和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，它有效地解決了市場全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易費(fèi)用”的問題。網(wǎng)絡(luò)和電子貨幣的出現(xiàn)加快了市場全球化，加強(qiáng)了全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，人們通過網(wǎng)絡(luò)和電子貨幣可以更快更省地處理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，所有的這些都大大降低了信息搜尋成本，減少了交易費(fèi)用，節(jié)余了更多的社會(huì)財(cái)富，提高了資源化配置的范圍和效率。
與此同時(shí)，我們應(yīng)更加清醒地認(rèn)識(shí)到電子貨幣對中央銀行的挑戰(zhàn)以及對相關(guān)貨幣政策的影響，從而使電子貨幣朝有利于金融穩(wěn)定和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；貨幣政策
20世紀(jì)80年代中后期日元大幅升值，使日本經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退。為此，日本銀行于1986年至1987年間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從而使日本經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，股票價(jià)格大幅上升，1985年12月份，日經(jīng)指數(shù)是13000點(diǎn)，1987年10月達(dá)到26000點(diǎn)，隨后受世界性股市危機(jī)的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復(fù)，到1989年12月，日本股市已經(jīng)達(dá)到38915點(diǎn)，日本的股票價(jià)格上漲了三倍，而土地價(jià)格上漲了兩倍。20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本的股價(jià)、地價(jià)一路下跌，不斷縮水。以股市為例，2002年底日經(jīng)平均股價(jià)為8000多日元，比過去最高股份縮水78%，比2001年底縮水20%。泡沫的崩潰，使日本經(jīng)濟(jì)一片狼藉，陷入長達(dá)十余年的慢性蕭條。顯然，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，已經(jīng)構(gòu)成了對各國中央銀行的新挑戰(zhàn)。
隨著我國股票市場的發(fā)展，股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)股票價(jià)格的變動(dòng)也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。因此，探討我國的股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界及政策當(dāng)局關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣需求的影響，并利用我國的數(shù)據(jù)作實(shí)證性的分析；第二部分討論股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策目標(biāo)的影響，并建立相應(yīng)的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響；最后一部分簡單的提出政策建議。
一、股票價(jià)格與貨幣需求
股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個(gè)是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動(dòng)機(jī)主要是交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中投機(jī)動(dòng)機(jī)對貨幣需求的影響過程中，資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。這是因?yàn)椋藗儼沿泿女?dāng)作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中，當(dāng)股票的預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生變化時(shí)，人們會(huì)根據(jù)變化相應(yīng)的改變其資產(chǎn)組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論，影響人們實(shí)際貨幣持有量的因素主要有以下四個(gè)：（1）總財(cái)富；（2）財(cái)富的構(gòu)成；（3）持有貨幣和持有其它資產(chǎn)的預(yù)期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價(jià)格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。
在實(shí)證方面，弗里德曼進(jìn)行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數(shù)和美國廣義貨幣供應(yīng)量M2的流通速度的實(shí)證分析表明，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
本文中通過對1995年第一季度至2008年第二季度我國上證綜合指數(shù)和M2的流通速度（用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的M2之比來表示）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-0.6113，可見，兩者間的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。另外，通過對兩者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作為解釋M2的流通速度變動(dòng)的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因。
其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)
長期以來，大多數(shù)國家的央行均把物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，且通常情況下把一般物價(jià)水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應(yīng)該看到一般物價(jià)水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。20世紀(jì)20年代后期美國的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)都是一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場的發(fā)展，股票的價(jià)格水平對于一般物價(jià)水平開始產(chǎn)生較大的影響，很多學(xué)者也提出了央行的貨幣政策目標(biāo)中是否應(yīng)該考慮股票價(jià)格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素除了經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應(yīng)、過度自信等）及監(jiān)管的效率與透明度中的問題等等；（2）股票價(jià)格（特別是股票價(jià)格）的劇烈波動(dòng)會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，人們的財(cái)富會(huì)增加，因而通過財(cái)富效應(yīng)的影響會(huì)帶來一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的上升，特別是當(dāng)股票價(jià)格的上升是由于非經(jīng)濟(jì)基本面因素引起時(shí)，股票價(jià)格與一般物價(jià)水平膨脹就會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，造成經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)配置；
另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，中央銀行不能將股票價(jià)格納入到貨幣政策的目標(biāo)之中，其理由主要有：（1）將股票價(jià)格作為貨幣政策的盯注目標(biāo)會(huì)加劇股票價(jià)格和一般價(jià)格水平的波動(dòng)幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價(jià)格進(jìn)行控制。如股票市場上的一些投資者（包括養(yǎng)老金和一些個(gè)人投資者等）對短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過利率變動(dòng)來影響股票價(jià)格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價(jià)格水平是合理的，是最合適的。因?yàn)?，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價(jià)格水平，而股票價(jià)格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。
本文中將利用我國1994年第一季度至2008年第二季度的數(shù)據(jù)對我國消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
（一）數(shù)據(jù)的單整檢驗(yàn)
對于時(shí)間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應(yīng)對各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文中采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個(gè)時(shí)間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時(shí)間系列。經(jīng)過一階差分之后，這兩個(gè)時(shí)間系列均達(dá)到平穩(wěn)，說明它們都是I（1）系列。因此，接下來可以對它們進(jìn)行協(xié)整分析。
其中：1.CPI和SHSI分別表示消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)；
2.C、T分別表示檢驗(yàn)中含常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，n表示所采取的滯后階數(shù)；
3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過檢驗(yàn)。
（二）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)
數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)是否存在著單位根。如果這兩個(gè)序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根；如果這兩個(gè)系列是協(xié)整的，則殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過對我國消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，利用我國1994年第一季度至2008年第二季度消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格的數(shù)據(jù)得到協(xié)整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對協(xié)整回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表中可知?dú)埐钚蛄性?%的顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度上認(rèn)為我國的消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格時(shí)間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數(shù)的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認(rèn)為股票價(jià)格對我國的貨幣政策目標(biāo)的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股票市場規(guī)模的相對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模來說還不大，銀行融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位；二是我國上市企業(yè)中通過股市得到的資金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。
三、股票價(jià)格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制
貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對此問題總體來說有三種代表性的觀點(diǎn)。一是凱恩斯主義，其認(rèn)為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預(yù)期的作用而影響長期利率，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是貨幣主義，其認(rèn)為短期利率變化后會(huì)引起多種資產(chǎn)收益水平的調(diào)整，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過“托賓q”效應(yīng)影響投資。三是“信貸觀點(diǎn)”，其認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格變化后，企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值和借貸能力發(fā)生變化，影響社會(huì)信用水平，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
在上述三種觀點(diǎn)中，尤其是后兩種觀點(diǎn)中，資產(chǎn)價(jià)格的變化對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要的影響。下面將從兩方面進(jìn)行進(jìn)一步的討論。
（一）股票價(jià)格與企業(yè)的投資
對于股票價(jià)格與企業(yè)的投資行為的關(guān)系，凱恩斯（1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中就進(jìn)行了論述，其寫道：“……證券交易所卻每天都對許多投資項(xiàng)目重新加以估價(jià)，而這種重新估價(jià)，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個(gè)人之間的轉(zhuǎn)手提供方便，卻對現(xiàn)在進(jìn)行的投資無可避免地施加決定性的影響。因?yàn)?，如果建立一個(gè)新企業(yè)的費(fèi)用大于購買一個(gè)類似企業(yè)的費(fèi)用，那么就沒有理由去建立一個(gè)新企業(yè)……這樣，某些種類的投資取決于股票價(jià)格所顯示的那些在證券交易所從事經(jīng)營的人的平均預(yù)期，而不是取決于實(shí)際經(jīng)營企業(yè)的人的真正預(yù)期?！?/p>
后來，托賓（1969）提出來了股票價(jià)格的波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價(jià)值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價(jià)格就是高，因此新的工廠投資和資本設(shè)備的價(jià)格就會(huì)低于公司的市場價(jià)值。這時(shí)，公司就會(huì)通過發(fā)行股票，獲得較高的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格高于公司直接購買的設(shè)備和設(shè)施的成本。這樣公司的q值就會(huì)提高。由于公司只通過發(fā)行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故公司就會(huì)增加投資支出。
（二）股票價(jià)格與消費(fèi)支出
在傳統(tǒng)上，理論界對于股票價(jià)格的波動(dòng)影響私人消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根據(jù)這種分析框架，家庭部門的消費(fèi)水平取決于三個(gè)因素：家庭的當(dāng)前收入流、家庭的未來預(yù)期收入流、家庭的財(cái)富存量。按照生命周期理論，一個(gè)人的消費(fèi)計(jì)劃并非取決于其當(dāng)前的收入，而是取決于其一生的財(cái)富，
隨著我國股票市場的發(fā)展，股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)股票價(jià)格的變動(dòng)也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。因此，探討我國的股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界及政策當(dāng)局關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣需求的影響，并利用我國的數(shù)據(jù)作實(shí)證性的分析;第二部分討論股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策目標(biāo)的影響，并建立相應(yīng)的分析模型;第三部分從理論方面探討股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響;最后一部分簡單的提出政策建議。
一、股票價(jià)格與貨幣需求
股票價(jià)格變動(dòng)對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個(gè)是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動(dòng)機(jī)主要是交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中投機(jī)動(dòng)機(jī)對貨幣需求的影響過程中，資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。這是因?yàn)?，人們把貨幣?dāng)作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中，當(dāng)股票的預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生變化時(shí)，人們會(huì)根據(jù)變化相應(yīng)的改變其資產(chǎn)組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論，影響人們實(shí)際貨幣持有量的因素主要有以下四個(gè)：(1)總財(cái)富;(2)財(cái)富的構(gòu)成;(3)持有貨幣和持有其它資產(chǎn)的預(yù)期收益;(4)影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價(jià)格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。
在實(shí)證方面，弗里德曼進(jìn)行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數(shù)和美國廣義貨幣供應(yīng)量M2的流通速度的實(shí)證分析表明，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
本文中通過對1995年第一季度至2008年第二季度我國上證綜合指數(shù)和M2的流通速度(用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的M2之比來表示)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-0.6113，可見，兩者間的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。另外，通過對兩者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作為解釋M2的流通速度變動(dòng)的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因。
其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSPEED表示M2的流通速度。
二、股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)
長期以來，大多數(shù)國家的央行均把物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，且通常情況下把一般物價(jià)水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應(yīng)該看到一般物價(jià)水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。20世紀(jì)20年代后期美國的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)都是一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場的發(fā)展，股票的價(jià)格水平對于一般物價(jià)水平開始產(chǎn)生較大的影響，很多學(xué)者也提出了央行的貨幣政策目標(biāo)中是否應(yīng)該考慮股票價(jià)格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：(1)影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素除了經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素(如羊群效應(yīng)、過度自信等)及監(jiān)管的效率與透明度中的問題等等;(2)股票價(jià)格(特別是股票價(jià)格)的劇烈波動(dòng)會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，人們的財(cái)富會(huì)增加，因而通過財(cái)富效應(yīng)的影響會(huì)帶來一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的上升，特別是當(dāng)股票價(jià)格的上升是由于非經(jīng)濟(jì)基本面因素引起時(shí)，股票價(jià)格與一般物價(jià)水平膨脹就會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，造成經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)配置;
另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，中央銀行不能將股票價(jià)格納入到貨幣政策的目標(biāo)之中，其理由主要有：(1)將股票價(jià)格作為貨幣政策的盯注目標(biāo)會(huì)加劇股票價(jià)格和一般價(jià)格水平的波動(dòng)幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價(jià)格進(jìn)行控制。如股票市場上的一些投資者(包括養(yǎng)老金和一些個(gè)人投資者等)對短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過利率變動(dòng)來影響股票價(jià)格的政策未必有效。(2)中央銀行很難知道什么樣的股票價(jià)格水平是合理的，是最合適的。因?yàn)?，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價(jià)格水平，而股票價(jià)格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。
本文中將利用我國1994年第一季度至2008年第二季度的數(shù)據(jù)對我國消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
(一)數(shù)據(jù)的單整檢驗(yàn)
對于時(shí)間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應(yīng)對各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文中采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個(gè)時(shí)間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時(shí)間系列。經(jīng)過一階差分之后，這兩個(gè)時(shí)間系列均達(dá)到平穩(wěn)，說明它們都是I(1)系列。因此，接下來可以對它們進(jìn)行協(xié)整分析。
其中：1.CPI和SHSI分別表示消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù);
2.C、T分別表示檢驗(yàn)中含常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，n表示所采取的滯后階數(shù);
3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過檢驗(yàn)。
(二)數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)
數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)是否存在著單位根。如果這兩個(gè)序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根;如果這兩個(gè)系列是協(xié)整的，則殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過對我國消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，利用我國1994年第一季度至2008年第二季度消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格的數(shù)據(jù)得到協(xié)整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對協(xié)整回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。
從表中可知?dú)埐钚蛄性?%的顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度上認(rèn)為我國的消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格時(shí)間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：
ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1
其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列;ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數(shù)的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認(rèn)為股票價(jià)格對我國的貨幣政策目標(biāo)的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股票市場規(guī)模的相對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模來說還不大，銀行融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位;二是我國上市企業(yè)中通過股市得到的資金，只有一小部分(30%的比例)得到了很好的使用。
三、股票價(jià)格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制
貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對此問題總體來說有三種代表性的觀點(diǎn)。一是凱恩斯主義，其認(rèn)為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預(yù)期的作用而影響長期利率，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì);二是貨幣主義，其認(rèn)為短期利率變化后會(huì)引起多種資產(chǎn)收益水平的調(diào)整，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過托賓q效應(yīng)影響投資。三是信貸觀點(diǎn)，其認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格變化后，企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值和借貸能力發(fā)生變化，影響社會(huì)信用水平，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
在上述三種觀點(diǎn)中，尤其是后兩種觀點(diǎn)中，資產(chǎn)價(jià)格的變化對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要的影響。下面將從兩方面進(jìn)行進(jìn)一步的討論。
(一)股票價(jià)格與企業(yè)的投資
對于股票價(jià)格與企業(yè)的投資行為的關(guān)系，凱恩斯(1936)在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中就進(jìn)行了論述，其寫道：證券交易所卻每天都對許多投資項(xiàng)目重新加以估價(jià)，而這種重新估價(jià)，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個(gè)人之間的轉(zhuǎn)手提供方便，卻對現(xiàn)在進(jìn)行的投資無可避免地施加決定性的影響。因?yàn)?，如果建立一個(gè)新企業(yè)的費(fèi)用大于購買一個(gè)類似企業(yè)的費(fèi)用，那么就沒有理由去建立一個(gè)新企業(yè)這樣，某些種類的投資取決于股票價(jià)格所顯示的那些在證券交易所從事經(jīng)營的人的平均預(yù)期，而不是取決于實(shí)際經(jīng)營企業(yè)的人的真正預(yù)期。
后來，托賓(1969)提出來了股票價(jià)格的波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價(jià)值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價(jià)格就是高，因此新的工廠投資和資本設(shè)備的價(jià)格就會(huì)低于公司的市場價(jià)值。這時(shí)，公司就會(huì)通過發(fā)行股票，獲得較高的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格高于公司直接購買的設(shè)備和設(shè)施的成本。這樣公司的q值就會(huì)提高。由于公司只通過發(fā)行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故公司就會(huì)增加投資支出。
(二)股票價(jià)格與消費(fèi)支出
在傳統(tǒng)上，理論界對于股票價(jià)格的波動(dòng)影響私人消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說的框架上的(Friedman,FrancoModigliani,1963)。根據(jù)這種分析框架，家庭部門的消費(fèi)水平取決于三個(gè)因素：家庭的當(dāng)前收入流、家庭的未來預(yù)期收入流、家庭的財(cái)富存量。按照生命周期理論，一個(gè)人的消費(fèi)計(jì)劃并非取決于其當(dāng)前的收入，而是取決于其一生的財(cái)富，
弗里德曼最著名的代表作是他與安娜?施瓦茨合著的《美國貨幣史（1876-1960）》?！敦泿诺牡満Α房梢援?dāng)做《美國貨幣史》的濃縮精華版，該書是弗里德曼晚年對自己半個(gè)世紀(jì)貨幣研究的總結(jié)，也是對貨幣主義最明晰的表達(dá)，為大眾了解弗里德曼的貨幣思想提供了可能。
弗里德曼從歷史的角度分析了國際價(jià)格水平和貨幣的聯(lián)系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣；從希臘、羅馬的鑄幣經(jīng)驗(yàn)到英國16世紀(jì)格雷欣時(shí)代的“劣幣驅(qū)逐良幣”；從18世紀(jì)法國約翰?勞一手炮制的“密西西比股災(zāi)”到20世紀(jì)早、中期美國的白銀采購計(jì)劃加速了中國政府的。弗里德曼用歷史事實(shí)展現(xiàn)了一系列貨幣的“禍害”。
弗里德曼講歷史采用的并非常見的敘述方式，實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論有力地支撐了他的論點(diǎn)，并且對計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和小型模型的建立帶來了一般性的有益影響。比如，本書第4章“一次反事實(shí)的推演：評(píng)估1873年之后延續(xù)復(fù)本位制所帶來的影響”。弗里德曼重新定義了一度被經(jīng)濟(jì)學(xué)界拋棄的貨幣數(shù)量論，他建立了一個(gè)真實(shí)的貨幣需求函數(shù)，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關(guān)系，包括債券收入、股票、實(shí)物資本和人力資本的收益，以及預(yù)期通貨膨脹率。這項(xiàng)非常專業(yè)的數(shù)學(xué)評(píng)估顯示了弗里德曼一再強(qiáng)調(diào)的論點(diǎn)：貨幣存量的變化給予經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平強(qiáng)有力的影響，盡管伴隨一個(gè)很長而且可變的滯后期。這點(diǎn)被凱恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意識(shí)到過度擴(kuò)張的貨幣政策蘊(yùn)藏的通脹風(fēng)險(xiǎn)，他強(qiáng)烈主張建立一個(gè)嚴(yán)格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎(chǔ)上的價(jià)值制定嚴(yán)格的指導(dǎo)方針，通過這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)不大被人認(rèn)識(shí)、但是很根本的命題是，他認(rèn)為過去的經(jīng)驗(yàn)和對未來的預(yù)期對于現(xiàn)階段行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費(fèi)函數(shù)時(shí)著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時(shí)強(qiáng)調(diào)價(jià)格預(yù)期的作用。弗里德曼一生都致力于通過實(shí)證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經(jīng)濟(jì)后果的聯(lián)系問題。
關(guān)鍵詞： 格雷欣定律；鑄幣貶值；成立條件
Key words: Gresham's Law；coin devaluation；establishing conditions
中圖分類號(hào)：F0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2012）15-0138-02
0引言
格雷欣定律，即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“劣幣驅(qū)逐良幣定律”，該定律指出：在金屬鑄幣流通條件下，不足值、貴金屬含量低的貨幣與足值的貨幣在同一市場流通時(shí)，不足值的劣幣會(huì)逐漸取代足值的良幣而行使貨幣基本職能，特別是價(jià)值尺度和支付、流通手段職能。
這一定律最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家H.D.馬克勞伊德(H.D.Macleod) 于1858年在他的著作《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)》中首先提出。自該定律提出以來，一些學(xué)者首先討論該定律的確切含義，一種意見認(rèn)為該定律指在金本位制條件下不足值的劣幣驅(qū)逐了足值的良幣，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為是指在金銀復(fù)本位制條件下具有貶值趨勢的金（銀）幣取代具有升值傾向的銀（金）幣。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家同意前一種觀點(diǎn)，而且通過歷史分析也能說明格雷欣定律所描述的真正經(jīng)濟(jì)問題。
另外一些學(xué)者將定律應(yīng)用于除經(jīng)濟(jì)學(xué)外的其他領(lǐng)域中，然而經(jīng)濟(jì)學(xué)界只將分析的重點(diǎn)集中于該定律對貨幣流通的影響，對其成立的條件卻缺少系統(tǒng)的分析。
1目前格雷欣定律成立條件的總結(jié)
目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者對格雷欣定律的討論主要集中在格雷欣定律到底論述的是單幣流通問題還是雙幣流通問題、該定律對經(jīng)濟(jì)中貨幣流通的影響，還有一些學(xué)者討論了該定律在社會(huì)中的其他應(yīng)用，但對該定律在什么條件下成立的討論卻很少。
本文將眾多學(xué)者的觀點(diǎn)進(jìn)行分析，可以將這些觀點(diǎn)總結(jié)分為以下四個(gè)不同觀點(diǎn)：
第一種觀點(diǎn)是信息不對稱，即在市場上同時(shí)流通良、劣幣，但由于劣幣與良幣圖案、形狀、重量一致，多數(shù)市場交易者無法辨認(rèn)劣幣或劣幣的貴金屬含量，只有劣幣鑄造者才能辨別，這就形成鑄幣者與交易者之間有關(guān)劣幣的信息不對稱。這樣劣幣在進(jìn)入流通被用于支付時(shí)，交易對方由于無法辨認(rèn)而接受劣幣，從而良幣逐漸退出流通領(lǐng)域而用于貯藏或其他商業(yè)用途。
第二種觀點(diǎn)是與良幣同時(shí)流通的劣幣因具有貴金屬含量而有價(jià)值，這樣劣幣可以代替良幣行使流通、支付手段職能而進(jìn)入流通領(lǐng)域，致使良幣被貯藏或轉(zhuǎn)為其他商業(yè)用途。
這種觀點(diǎn)認(rèn)為良劣、幣的最主要區(qū)別是劣幣不具有貯藏職能而良幣具有貯藏功能，所以劣幣只能在流通領(lǐng)域中行使支付或流通手段職能，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)體系中流通的貨幣大多是劣幣，從而實(shí)現(xiàn)對良幣的驅(qū)逐。
第三種觀點(diǎn)是市場中劣幣處于被動(dòng)接受狀態(tài)，即劣幣的量要多到幾乎沒有良幣存在，這樣在缺乏良幣的情況下交易者不得不接受不足值的劣幣，從而導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。
第四種觀點(diǎn)是由蒙代爾教授提出的：若良、劣幣交換價(jià)格相等，即如果兩種貨幣都是法幣，可以定價(jià)地用于支付或清償債務(wù)，則劣幣將驅(qū)逐良幣。
同時(shí)蒙代爾指出只要劣幣未能滿足經(jīng)濟(jì)總的貨幣需求，則部分被驅(qū)逐的良幣將重新進(jìn)入流通領(lǐng)域，這說明劣幣要能完全驅(qū)逐良幣，其數(shù)量應(yīng)足夠多到滿足社會(huì)貨幣需求，否則只會(huì)部分驅(qū)逐良幣，形成良、劣幣共同流通的局面。
2對各成立條件的再分析
首先分析第一種觀點(diǎn)：良、劣幣存在信息不對稱。如果僅僅存在良、劣幣之間的信息不對稱就斷定會(huì)產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣是不準(zhǔn)確的。因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ在日常交易支付過程中會(huì)隨時(shí)間自動(dòng)消失。在彼得·伯恩斯坦《黃金簡史》中曾表明，有一些商人擁有試金石，可以通過試金石在鑄幣上的劃痕深淺、色澤來辨別鑄幣的成色。一些金銀匠也具有這項(xiàng)技術(shù)，同樣可以輕松檢驗(yàn)出鑄幣的成色。①在這種情況下，這些商人和金銀匠不會(huì)按照面值接受劣幣，他們只可能按照劣幣中實(shí)際貴金屬含量打折接受支付。這樣交易行為消除了信息不對稱，而且這一結(jié)果必然會(huì)被大多交易者獲悉。金屬鑄幣歷史上，在英格蘭伊麗莎白一世時(shí)期，曾有人建議用銅作幣材鑄造小面額貨幣以滿足日常交易中的小額支付，但女王認(rèn)為用賤金屬銅作為幣材有損皇家威嚴(yán)而采用銀。當(dāng)小面額的銀幣進(jìn)入流通市場后，政府很快發(fā)現(xiàn)這些小面額的銀鑄幣出現(xiàn)短缺。為了彌補(bǔ)小面額的銀鑄幣的不足，政府不得已授權(quán)一些商人發(fā)行銅質(zhì)貿(mào)易憑證。一些商人發(fā)行了貶值的劣質(zhì)貿(mào)易憑證，但是發(fā)行者自己卻拒絕接受這些貶值的偽劣貿(mào)易憑證。這說明良、劣幣的不對稱信息在市場中不會(huì)長久存在，即信息的不對稱不會(huì)使格雷欣定律發(fā)生作用。
第二種觀點(diǎn)認(rèn)為劣幣具有價(jià)值，可以行使支付和流通手段職能，但不具有貯藏職能。因此當(dāng)劣幣進(jìn)入流通時(shí)，多余的良幣將被收藏、熔化后做成工藝品甚至出口。這一觀點(diǎn)也不充分，因?yàn)榱訋胚M(jìn)入流通領(lǐng)域后，良幣能否退出流通而行使貯藏職能主要取決于市場上貨幣的總供求是否均衡。
這是因?yàn)椋菏紫?，要?shí)現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣、良幣退出而被收藏，其條件必然是市場流通中由良、劣幣共同形成的貨幣供給量要大于貨幣需求量，②良幣才可能退出流通領(lǐng)域，否則良幣退出流通將引起通貨緊縮，從而良幣重新進(jìn)入市場充當(dāng)支付流通手段；其次，如果劣幣驅(qū)逐良幣定律成立，則良幣被貯藏或出口，但退出流通的良幣的數(shù)量應(yīng)該剛好與進(jìn)入流通的劣幣的數(shù)量相當(dāng)，否則將引起物價(jià)的變動(dòng)。
比如，當(dāng)良幣的退出量大于劣幣的流通量將引起物價(jià)的下跌，③從而改善本國貿(mào)易條件使得出口擴(kuò)大，此時(shí)會(huì)引起貨幣的流入，增加貨幣供給量。而增加的貨幣大多為國外進(jìn)口的良幣，在這種情況下有可能出現(xiàn)良幣驅(qū)逐劣幣；再次，當(dāng)使用劣幣對外支付時(shí)若國外交易者拒絕接受劣幣，則劣幣被退回、良幣對外支付，這將導(dǎo)致本國劣幣增加、良幣減少。
第三種觀點(diǎn)指出劣幣的數(shù)量多到不得不接受的狀態(tài)，即市場中基本無良幣流通，這個(gè)觀點(diǎn)也是不充分的。它把格雷欣定律作用的結(jié)果當(dāng)做了前提條件，該觀點(diǎn)無法解釋劣幣是如何從一開始進(jìn)入流通，又是如何實(shí)現(xiàn)對良幣的驅(qū)逐？而且，既使劣幣的量不是絕對多數(shù)同樣可以發(fā)生劣幣替代良幣，只不過此時(shí)發(fā)生的是部分替代。當(dāng)然，“被迫接受劣幣”在鑄幣史上確實(shí)出現(xiàn)過。
在1618-1648年神圣羅馬帝國三十年戰(zhàn)爭（也稱歐洲大陸三十年戰(zhàn)爭）期間，羅馬帝國為了獲得更多的軍費(fèi)支出曾對輔幣切削或摻假，同時(shí)憑借羅馬貨幣在鄰國的強(qiáng)大購買力而兌換鄰國的良幣，另外還誘騙公眾用良幣兌換劣幣，這一行為造成鄰國被迫降低鑄幣成色。其原因應(yīng)該是羅馬鑄幣在鄰國市場可以流通，即格雷欣定律在鄰國市場起了作用，但這個(gè)例證不能解釋劣幣驅(qū)逐良幣是如何形成的。
第四種觀點(diǎn)是蒙代爾教授在其論文《格雷欣法則在貨幣史上的運(yùn)用和濫用》中明確指出的：“若（劣幣與良幣）交換價(jià)格相等，則賤幣驅(qū)逐貴幣。比如，如果兩種貨幣都是法幣，可以等價(jià)用于償還債務(wù)或買賣支付，那么劣幣將驅(qū)逐良幣?！雹苋欢诜治龅谝环N觀點(diǎn)時(shí)，本文曾指出在歷史上曾有一些精明的金銀匠和商人擁有試金石，憑借試金石他們在按照貴金屬實(shí)際含量打折時(shí)會(huì)接受劣幣。這表明既使在劣幣與良幣的交換價(jià)格不一致時(shí)，只要能夠檢驗(yàn)劣幣的實(shí)際貴金屬含量，而且劣幣可以在打折支付時(shí)是可以流通的，并非滿足良劣幣交換價(jià)格相等才會(huì)產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣。
3格雷欣定律起作用的充分條件
本文認(rèn)為，在分析格雷欣定律成立條件時(shí)，重點(diǎn)是解釋劣幣如何進(jìn)入流通領(lǐng)域且劣幣如何增加、良幣如何減少的。不管推動(dòng)這一結(jié)果的力量是政府的強(qiáng)制作用還是交易者的自愿接受。政府肯定希望民眾接受劣幣，因?yàn)橥ㄟ^一定良幣鑄造更多劣幣的方式可以使政府獲得更多的鑄幣稅。對于交易者本人，本文認(rèn)為交易者本人愿意接受不足值、貴金屬含量低劣幣的原因是：在交易過程中如果出現(xiàn)小面額交易支付需求而又缺乏小面額良幣的情況下，交易者一般會(huì)愿意接受按實(shí)際貴金屬含量打折支付的劣幣，而且一定是打折支付。雖然英格蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家古爾德（1970）曾舉例說明，民眾認(rèn)為將純銀交給鑄幣廠來換取重鑄的劣幣時(shí)由于獲得更多數(shù)量的劣幣而增加了名義收入，但是民眾很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)由于物價(jià)的上漲或必須打折支付，他手中的劣幣的購買力下降了。
因此，通過對上述幾種觀點(diǎn)的分析，本文認(rèn)為以下四個(gè)條件是充分的：
①在同一個(gè)市場中流通的劣幣和良幣同時(shí)都是法幣，都具有無限法償能力；
②當(dāng)劣幣鑄造并進(jìn)入流通領(lǐng)域后所形成的貨幣總額超過貨幣需求總額；
③市場流通中存在大量小額交易活動(dòng)且缺乏小面額良幣用來進(jìn)行支付；
④劣幣可以很容易鑒定成色且很便利地按照貴金屬實(shí)際含量打折支付。在同時(shí)滿足上述四個(gè)條件時(shí)格雷欣定律將發(fā)生作用，即劣幣進(jìn)入流通領(lǐng)域行使支付、流通手段職能，良幣退出流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)為貯藏，實(shí)現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣。
4結(jié)論
通過對各成立條件的再分析以及相應(yīng)例證的解釋，格雷欣定律發(fā)生作用的條件是很嚴(yán)格的，并非現(xiàn)有文獻(xiàn)所指出的僅僅存在信息不對稱、良劣幣同時(shí)具有價(jià)值、劣幣的數(shù)量足夠多或良劣幣交換價(jià)格相等等條件就可以滿足劣幣驅(qū)逐良幣。本文分析的結(jié)果認(rèn)為必須同時(shí)滿足良劣幣同時(shí)都是法幣、都具有無限法償能力、良劣幣共同形成的貨幣供給超過市場貨幣需求、流通中缺乏小面額鑄幣以及劣幣成色容易鑒定且可以按貴金屬含量打折支付這四個(gè)條件才能發(fā)生劣幣驅(qū)逐良幣。缺少了任何一個(gè)條件，都有可能使得格雷欣定律失效，甚至?xí)纬闪紟膨?qū)逐劣幣。
注釋：
①商人大多都有試金石，可以非常方便地檢驗(yàn)鑄幣成色。詳情查閱彼得·伯恩斯坦《黃金簡史》，P97-98.
②蒙代爾在《格雷欣法則在貨幣史上的運(yùn)用和濫用》中指出：“新舊兩種鑄幣的外部價(jià)值不同并不意味著在均衡狀態(tài)下二者不能一起流通.只要磨損的舊幣無法滿足總的貨幣需求，新舊鑄幣就能夠且必然一起流通.”P83.
③良幣流出國境不一定必然帶來物價(jià)的下降，還要考察劣幣的增加引起物價(jià)上漲的影響.不考慮其他因素的影響，最終物價(jià)的變化要由兩者來決定.
④蒙代爾《格雷欣法則在貨幣史上的運(yùn)用和濫用》，《蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集》（第六卷），P82.
參考文獻(xiàn)：
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一、虛擬貨幣的分類及其特點(diǎn)
不同范疇的虛擬貨幣，有著大相徑庭的屬性與用途，在對現(xiàn)實(shí)金融世界的沖擊方面自然有著不同的影響力。根據(jù)虛擬貨幣的使用范圍與性質(zhì)，筆者考慮將其分為三類：
第一類是在某一種網(wǎng)絡(luò)游戲（或虛擬社區(qū)）中通用的、可用于交易虛擬物品的游戲幣，典型代表是網(wǎng)游、BBS及虛擬社區(qū)中的“金幣”（以下簡稱其為金幣）。用戶與用戶之間可以直接發(fā)生交易，標(biāo)的物可以是由運(yùn)營商提供的，也可以是由用戶自身創(chuàng)造的，在同一范圍的虛擬游戲世界中具有類似于一般等價(jià)物的作用。
第二類是服務(wù)商發(fā)行的專用的虛擬貨幣，用于購買本網(wǎng)站內(nèi)的服務(wù)，代表是騰訊公司的Q幣，可用來購買會(huì)員資格增值服務(wù)（以下簡稱其為網(wǎng)游虛擬貨幣）。與第一類相區(qū)別，該種貨幣是由互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營商單向提供服務(wù)，用戶與之發(fā)生交易而使用的，標(biāo)的即為服務(wù)本身，用戶需要用人民幣購買這種虛擬貨幣。雖然隨著網(wǎng)絡(luò)交易的發(fā)展會(huì)帶來用戶之間交易的可能途徑，但由于受運(yùn)營商控制，這種貨幣必須以用戶與運(yùn)營商之間的交易為基礎(chǔ)。概括言之，這種單向服務(wù)的網(wǎng)游虛擬貨幣是介于游戲時(shí)間、游戲幣與人民幣的中間媒介體。玩家用人民幣兌換成網(wǎng)游虛擬貨幣，再用網(wǎng)游虛擬貨幣兌換成游戲時(shí)間或游戲內(nèi)的“金幣”。而網(wǎng)游虛擬貨幣也可購買其他網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。
第三類是用于交易實(shí)物的網(wǎng)絡(luò)虛擬貨幣，它建立在更為真實(shí)客觀的經(jīng)濟(jì)平臺(tái)上，作為媒介鉤稽起法定真實(shí)貨幣和真實(shí)物品的交易（以下簡稱其為實(shí)物虛擬貨幣）。如消費(fèi)者向美國Paypal公司提出申請，就可以將銀行賬戶里的錢轉(zhuǎn)到Paypal之中。直觀地，可以假設(shè)一種“支付寶”發(fā)行的貨幣，通過人民幣與支付寶幣兌換、買賣阿里巴巴旗下網(wǎng)站物品，十分典型的說明了此類貨幣運(yùn)作的模式。
二、虛擬貨幣的發(fā)行與流通
現(xiàn)實(shí)貨幣的發(fā)行受到國家的控制，而虛擬貨幣則往往由作為網(wǎng)站經(jīng)營管理人員的個(gè)體來決定其產(chǎn)生。具體而言，虛擬金幣的供給與人民幣并無掛鉤，且只在相對狹小的范圍內(nèi)流通，隨著時(shí)間推進(jìn)走向貶值崩潰或是幣值穩(wěn)定的道路，可以看作市場競爭的有效運(yùn)作；網(wǎng)游虛擬貨幣的問題比較多，其通貨膨脹問題涉及到與人民幣的兌換，用戶間的交易又影響用戶與運(yùn)營商的交易，關(guān)系比較復(fù)雜，政府缺位的呼聲也比較集中；實(shí)物虛擬貨幣的發(fā)行與普遍使用就中國的市場而言尚處于探索階段，能否發(fā)展壯大要視其是否與我國國情、制定相符而定。
三、虛擬貨幣的現(xiàn)狀及影響
（一）虛擬世界的“通貨膨脹”
法定貨幣在相當(dāng)長的時(shí)期看來都存在貶值的趨勢，更何況虛擬貨幣這個(gè)發(fā)生在供給不受控制、需求波動(dòng)很大的市場中。在對各大幣值的觀察中不難發(fā)現(xiàn)，幣值不穩(wěn)定的游戲幣種很大程度上存在驚人的貶值現(xiàn)象。網(wǎng)絡(luò)游戲公司為創(chuàng)收等目的進(jìn)行的大肆發(fā)行，卻造成了游戲玩家花錢買來的虛擬財(cái)產(chǎn)頻頻貶值，使玩家的利益不斷受到損害?，F(xiàn)實(shí)貨幣作為一種特殊的商品，不論是金幣、紙幣、銀行券，都需要一定的物質(zhì)財(cái)富作為其購買力的基礎(chǔ)，而物質(zhì)財(cái)富的增長是相對較為緩慢的。但是虛擬產(chǎn)品開發(fā)出來以后，用戶的所謂購買僅僅是在其帳戶信息下做一個(gè)電子標(biāo)記，故而可無限“復(fù)制”?？紤]到虛擬貨幣的流通及其與現(xiàn)實(shí)貨幣的聯(lián)系，就能推測虛擬世界的通貨膨脹可能給現(xiàn)實(shí)世界帶來的危機(jī)。虛擬產(chǎn)品無限增加時(shí)，單位虛擬貨幣可獲得的效用就會(huì)下降，由此導(dǎo)致虛擬貨幣需求量不斷增多。而虛擬貨幣又是通過支付現(xiàn)實(shí)貨幣得到的，進(jìn)而將使得現(xiàn)實(shí)貨幣的需要量增加，產(chǎn)生反作用而增加現(xiàn)實(shí)貨幣發(fā)行。這種需求增加是針對虛擬產(chǎn)品的，稱為“需求虛增”。服務(wù)提供商得到現(xiàn)實(shí)貨幣后，仍然在現(xiàn)實(shí)世界使用，而現(xiàn)實(shí)的物質(zhì)財(cái)富并不能迅速、大量增加，由此將引起現(xiàn)實(shí)世界的物價(jià)上漲，通貨膨脹。但是現(xiàn)實(shí)中并沒有發(fā)生這樣明顯的通貨膨脹：一方面，因?yàn)樨泿判枨笮盘?hào)的傳遞存在過程，其中影響因素復(fù)雜多變；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的單向提供商數(shù)量、規(guī)模有限，且它們通過虛擬產(chǎn)品獲得的收入并未完全用于購買現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品。
（二）虛擬貨幣與人民幣的互兌風(fēng)險(xiǎn)
以Q幣為例。正常情況下，現(xiàn)今使用最為廣泛的Q幣只能實(shí)現(xiàn)人民幣Q幣游戲幣增值服務(wù)的單向流通，即在正常渠道中用人民幣兌換成Q幣之后，不可以再將Q幣兌換成人民幣。然而盡管騰訊一再表示，騰訊的產(chǎn)品和服務(wù)不允許Q幣轉(zhuǎn)換為人民幣，騰訊也堅(jiān)決反對并致力于打擊非法的Q幣販賣行為，不現(xiàn)實(shí)中將Q幣兌換成人民幣并不鮮見，甚至還出現(xiàn)了專門銷售這種“虛擬貨幣”的網(wǎng)站。
有關(guān)資料顯示,隨著網(wǎng)絡(luò)虛擬貨幣使用量的增大,使用領(lǐng)域的增加,流通速度的加快,許多問題也隨之產(chǎn)生。網(wǎng)絡(luò)貨幣具有人民幣賬戶充值性質(zhì)卻得不到有效保護(hù),由于網(wǎng)絡(luò)虛擬貨幣的充值和實(shí)際提供服務(wù)的過程是分離的,運(yùn)營商在用戶充值網(wǎng)幣時(shí)就取得了銷售收入,用戶的網(wǎng)幣即使被盜也不會(huì)造成運(yùn)營商的直接損失,因此運(yùn)營商對保護(hù)網(wǎng)幣安全的態(tài)度往往比較消極,造成具有人民幣充值賬戶性質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)貨幣,卻沒有得到相應(yīng)的保護(hù),容易造成用戶的損失。更重要的是,運(yùn)營商通過非常優(yōu)惠的促銷活動(dòng)鼓勵(lì)用戶多充值網(wǎng)幣。當(dāng)網(wǎng)幣不是在賬戶中沉睡,而是超越運(yùn)營商的體系之外,在網(wǎng)民之間互相流通,購買市場上的商品或勞務(wù)時(shí)(發(fā)網(wǎng)幣給版主就是購買勞務(wù)),就等于增加了貨幣供給量。更有甚者,不少網(wǎng)絡(luò)游戲廠商都選擇了網(wǎng)絡(luò)賭博這樣灰色的產(chǎn)品作支柱。使得非法賭博的非法所得可以兌現(xiàn)成人民幣,進(jìn)一步滋長了網(wǎng)絡(luò)賭博行為。
目前國家對虛擬貨幣也沒有明確的監(jiān)管辦法，但是在有關(guān)的基本法律法規(guī)里明確了其他形式的代金券等，不能與人民幣進(jìn)行反向兌換，這就等于明確了不允許Q幣這樣的“虛擬貨幣‘兌換成人民幣。“虛擬貨幣但凡跟人民幣發(fā)生聯(lián)系，就會(huì)跟現(xiàn)實(shí)中的銀行一樣，可能面對擠兌等現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)（陳進(jìn)，2007）”，而在廠商資金短缺的情況下，甚至還有可能出現(xiàn)惡意擠兌的情況，即有用戶事先大量收購某種虛擬貨幣，之后在某一時(shí)間集中兌換成人民幣，這可能是對手惡意競爭的手段，也可能是某些個(gè)人或企業(yè)的投機(jī)行為。這種基于虛擬貨幣互通之間的擠兌一旦發(fā)生，將會(huì)引起像多米諾骨牌般的連鎖反應(yīng)。這種反應(yīng)一旦開始，其速率將會(huì)越來越快，影響面亦將越來越大，最終影響到與之掛鉤的人民幣，沖擊到社會(huì)正常金融秩序。
四、政策分析及解決途徑
從我國虛擬貨幣市場的現(xiàn)狀及其對現(xiàn)實(shí)的沖擊來看，政府約束的缺位是問題頻發(fā)的一個(gè)主要因素。在市場失靈的范圍中，只有政府以有形手控制無序局面、合理配置資源，才能使市場走上健康穩(wěn)健的發(fā)展軌道。而在市場效率發(fā)揮良好的領(lǐng)域，政策應(yīng)以鼓勵(lì)為主，減少直接介入，以達(dá)到市場配置的帕累托最優(yōu)選擇。網(wǎng)游虛擬貨幣的市場由于虛擬貨幣不是“硬通貨”從而難以形成穩(wěn)定的匯率，以及虛擬貨幣沒有形成金融交易閉環(huán)缺乏官方退出機(jī)制等問題，存在自身難于克服的失靈局面。相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)呼之欲出。
首先，虛擬貨幣的發(fā)行應(yīng)當(dāng)進(jìn)行限制。具體而言，是對純虛擬產(chǎn)品的“生產(chǎn)限制”。對于服務(wù)提供商開發(fā)出的虛擬產(chǎn)品，可以考慮規(guī)定銷售數(shù)量來遏制其無限復(fù)制導(dǎo)致的虛擬貨幣需求激增，或者要求其設(shè)置相應(yīng)的實(shí)際資產(chǎn)作為準(zhǔn)備金。對于存在實(shí)體基礎(chǔ)的服務(wù)，例如服務(wù)器空間使用、網(wǎng)絡(luò)電話撥打等等，不在所述之列，對其監(jiān)管主要應(yīng)在價(jià)格上。
其次，虛擬貨幣的流通渠道應(yīng)當(dāng)規(guī)范化。一方面，非官方的流通交易構(gòu)成了虛擬貨幣與現(xiàn)實(shí)貨幣的循環(huán)機(jī)制，使得網(wǎng)絡(luò)賭博、虛擬偷盜產(chǎn)生顯示影響；另一方面，小規(guī)模的地下交易不能體現(xiàn)虛擬貨幣的真實(shí)價(jià)值，而普遍以官方價(jià)格為基準(zhǔn)，使得虛擬世界的通貨膨脹有可能影響現(xiàn)實(shí)貨幣需求。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段完全正式化虛擬貨幣向現(xiàn)實(shí)貨幣的轉(zhuǎn)化為時(shí)尚早，且難以保證能夠形成價(jià)格規(guī)律發(fā)揮作用的自由匯兌機(jī)制（即虛擬貨幣與現(xiàn)實(shí)貨幣間形成反映真實(shí)情況的匯兌市場）。因此，目前需要先建立起有監(jiān)管的虛擬貨幣規(guī)范流通渠道。人民銀行可以考慮對虛擬貨幣、現(xiàn)實(shí)貨幣的兌換比率進(jìn)行備案，及時(shí)掌控相關(guān)信息，必要時(shí)規(guī)定虛擬貨幣的升值或貶值。對于游戲幣這一特殊的虛擬貨幣，要防止賭博行為的發(fā)生，可以考慮游戲中允許“負(fù)”資產(chǎn)玩家的存在，并且限定每個(gè)帳號(hào)參與游戲的虛擬貨幣數(shù)量，從而減少與真實(shí)貨幣的聯(lián)系。
同時(shí)，建立虛擬貨幣回籠機(jī)制是渠道規(guī)范化的必然要求。虛擬貨幣本來是用戶支付給服務(wù)提供商人民幣的憑證，但是當(dāng)其作用與流通遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展時(shí)，就應(yīng)該考慮建立回籠制度。例如考慮建立虛擬產(chǎn)品回賣、退貨等，這樣的做法也可以起到抑制虛擬產(chǎn)品無限“生產(chǎn)”的目的，避免服務(wù)提供商利用“虛擬世界”獲取高額實(shí)際利潤。當(dāng)然，對于游戲幣而言，回籠的不能包括通過虛擬“賭博”行為所增加的部分，而應(yīng)當(dāng)僅以初始投入的游戲幣數(shù)量為基準(zhǔn)。目前虛擬貨幣的回收機(jī)制還幾乎沒有產(chǎn)生，并且存在著許多顧慮，而建立回籠機(jī)制將有利于虛擬世界真實(shí)化，進(jìn)而達(dá)到有效監(jiān)管的目的。
此外，還應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分虛擬交易和電子商務(wù)的實(shí)物交易，加強(qiáng)相關(guān)立法，打擊虛擬財(cái)產(chǎn)的盜竊和欺詐，維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益；區(qū)分好市場的職能和政府的職能，在能不介入的地方就不要介入，以督促者的身份引導(dǎo)市場自身良性發(fā)展。
綜上所述，無論是從現(xiàn)實(shí)狀況來看，還是對未來的展望分析，“政府還是市場”的經(jīng)典問題尚待商榷，但對于網(wǎng)絡(luò)世界虛擬市場的法制規(guī)范是不可少的。只有公平有序的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，才能保證市場健康發(fā)展，才有“統(tǒng)一化”的暢想可談。
中圖分類號(hào)：F821．0
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006―1096(2006)03―0126―04
貨幣政策的制定和執(zhí)行是通過對貨幣政策中介 目標(biāo)的監(jiān)測和調(diào)控實(shí)現(xiàn)的，中介目標(biāo)是中央銀行貨 幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳 送點(diǎn)，其選擇和調(diào)控是制定貨幣政策的關(guān)鍵性步驟 之一，而不同的中介目標(biāo)往往會(huì)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局采取 完全不同的行動(dòng)來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣 政策的傳導(dǎo)起于政策工具的運(yùn)用，通過操作目標(biāo)，使 中介目標(biāo)發(fā)生變化，最后使最終目標(biāo)產(chǎn)生相應(yīng)變化， 如圖1所示
一、貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)
一般認(rèn)為，選擇貨幣政策中介目標(biāo)須考慮三個(gè) 標(biāo)準(zhǔn)：(1)可測性，即中央銀行不僅能及時(shí)準(zhǔn)確地獲 取有關(guān)中介目標(biāo)的資料，而且，中介目標(biāo)定義的內(nèi)涵 和外延較為明確、穩(wěn)定，中央銀行能據(jù)此做出分析， 社會(huì)其他人員能據(jù)此做出預(yù)測、判斷；(2)可控性，就 是中央銀行通過操作其貨幣政策工具，能夠準(zhǔn)確地 控制中介目標(biāo)參數(shù)的變動(dòng)情況；(3)相關(guān)性，即貨幣 當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密 切的相關(guān)性。此外，中介目標(biāo)還必須與特定的經(jīng)濟(jì) 金融環(huán)境相適應(yīng)。在特定的條件下，由于經(jīng)濟(jì)金融 環(huán)境不同，中央銀行置身的經(jīng)濟(jì)體制背景不同，中央 銀行為實(shí)現(xiàn)其不同的貨幣政策最終目標(biāo)而所采取的 中介目標(biāo)就不同。
二、貨幣政策中介目標(biāo)選擇的理論
(一)凱恩斯主義的理論主張
凱恩斯主義認(rèn)為，貨幣是一種金融資產(chǎn)，它與其 他金融資產(chǎn)之間具有高度的可替代性。公眾對貨幣 的超額需求會(huì)因出售這些金融資產(chǎn)而消除，而超額 的貨幣供給又會(huì)引起對這些資產(chǎn)的需求，最終通過 金融資產(chǎn)價(jià)格的變化而反映到利率的變化上。因 此，貨幣需求的利率彈性較高?；谶@一分析，凱恩 斯認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)是利率。首先，從利率 的可測性看，中央銀行任何時(shí)候都可以觀察到貨幣 市場上的利率水平和結(jié)構(gòu)，因而具有較好的可測性。 其次，利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展又有著密切的相關(guān)關(guān)系。利 率的高低關(guān)系到投資和消費(fèi)的規(guī)模，利率高則投資 消費(fèi)少，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷；而利率低則投資消費(fèi)多，經(jīng) 濟(jì)可能過熱。凱恩斯因此認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)過熱、利率較 低時(shí)，中央銀行應(yīng)該發(fā)行國債，減少貨幣供給，提高 利率；而在經(jīng)濟(jì)過冷、利率較高時(shí)，則買進(jìn)國債，增加 貨幣供給，降低利率。凱恩斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì) 上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì) 風(fēng)向行事，穩(wěn)定利率，就大抵可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 可見，從這個(gè)意義上來講，作為中介目標(biāo)的利率應(yīng)該 具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。
(二)貨幣主義的理論主張
以弗里德曼為代表的貨幣主義者提出了現(xiàn)代貨 幣數(shù)量論。這一理論否定了貨幣僅能夠在狹小范圍 內(nèi)的金融資產(chǎn)之間相互替代這一凱恩斯學(xué)振的貨幣 需求理論的基礎(chǔ)，而指出貨幣不僅是金融資產(chǎn)的替 代物，而且也是包括不動(dòng)產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)的替代 物，貨幣供求的變化是在極大的范圍內(nèi)發(fā)揮作用的。 據(jù)弗里德曼和施瓦茨對1867年～1966年美國近百 年的貨幣需求和利率變化的統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行分析驗(yàn)證 得出的結(jié)論表明，美國貨幣需求的利率彈性僅為 －0．15，貨幣需求的利率彈性較低。與此相反，貨幣 需求的收入彈性則較高，為1．8。他得出的結(jié)論是： 貨幣需求的利率彈性極低，因而利率不能作為貨幣 政策的中介目標(biāo)。
弗里德曼認(rèn)為，由于貨幣需求的利率彈性較低， 貨幣需求函數(shù)是極其穩(wěn)定的，即貨幣流通速度v對 利率變動(dòng)的反應(yīng)遲鈍。由于v是穩(wěn)定的，在MS； GDP／V中，MS與GDP之間存在著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。 同時(shí)，從可控性上來看，由于貨幣與非貨幣金融資產(chǎn) 之間的替代性較低，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對金融市場 的影響較小，貨幣變動(dòng)引起的超額貨幣需求就直接 轉(zhuǎn)向?qū)嵨锸袌?，引起物價(jià)的變化，借助于價(jià)格機(jī)制調(diào) 節(jié)國民經(jīng)濟(jì)。因此，中央銀行是能夠控制貨幣供應(yīng) 量的。另外，貨幣供給量隨時(shí)可以反映在中央銀行 和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因而 具有可測性。從以上條件看，貨幣供應(yīng)量可以作為 貨幣政策的中介目標(biāo)。
貨幣主義的政策思路認(rèn)為，由于貨幣需求函數(shù) 具有穩(wěn)定性，因而引起經(jīng)濟(jì)變量變化，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 的根源來自于貨幣供給方面。因此，中央銀行只要 采取規(guī)則的而不是權(quán)變的貨幣供給政策，堅(jiān)持貨幣 供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的固定比例關(guān)系，就能形成 和保持公眾對中央銀行貨幣政策的信心，避免不適 當(dāng)?shù)恼叽胧┘觿〗?jīng)濟(jì)的波動(dòng)。即一個(gè)國家只要根 據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小，為貨幣供應(yīng)量確定一個(gè)較為長 期的合理的增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在 這一幅度內(nèi)，就能使經(jīng)濟(jì)在低通貨膨脹的條件下穩(wěn) 定增長，并達(dá)到理想的就業(yè)水平。
(三)貨幣政策中介目標(biāo)研究的最新進(jìn)展
最近幾年，對貨幣政策中介目標(biāo)的研究主要體 現(xiàn)為用發(fā)展演化的眼光來看待貨幣政策中介目標(biāo)選 擇的背景及約束條件，得出的基本結(jié)論是：不同的宏 觀經(jīng)濟(jì)背景和金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致貨幣政策 中介目標(biāo)的不同，因此中介目標(biāo)的選擇是一個(gè)不斷 變化的過程。
貨幣政策在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)有兩個(gè)因素是非常 重要的。第一個(gè)是從中央銀行能夠直接控制的工 具，例如短期利率或準(zhǔn)備金要求，到能夠自接影響非 金融部門狀況的那些變量，主要是貸款利率、存款利 率、資產(chǎn)價(jià)格和匯率的整個(gè)傳導(dǎo)過程。此傳導(dǎo)渠道 主要取決于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)。第二個(gè)傳導(dǎo)過程是家 庭與公司的金融狀況與支出決策之間的聯(lián)系，特別 是家庭、公司和銀行的初始金融頭寸在其中扮演了 十分關(guān)鍵的角色，包括杠桿作用的程度、資產(chǎn)和負(fù)債 的組成及標(biāo)價(jià)貨幣，以及他們對外部融資的依賴程 度，特別是銀行融資。StevenKamin等人(1998)認(rèn) 為，這兩個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)渠道受到了最近十年來金 融自由化的影響，政府在金融系統(tǒng)中的作用日益減 小，這降低了信貸渠道的重要性，相比較而言，利率 渠道的地位在不斷上升。同時(shí)，新興市場國家金融 系統(tǒng)的開放和深化使得非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表的 資產(chǎn)方和負(fù)債方都趨向于多元化，由此加強(qiáng)了貨幣 傳導(dǎo)過程中資產(chǎn)價(jià)格的作用，特別是匯率的作用。
JozefVantdack(1999)認(rèn)為，當(dāng)金融部門相對封 閉并以商業(yè)銀行為主導(dǎo)時(shí)，貨幣控制主要運(yùn)用兩個(gè) 參數(shù)：商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求和向中央銀行借款的 貼現(xiàn)率。這時(shí)，運(yùn)用貨幣數(shù)量控制而不是價(jià)格信號(hào) 是更為有效的。而一旦金融市場發(fā)展和市場一體化 程度提高之后，銀行中介逐漸變得不占優(yōu)勢，家庭會(huì) 將其部分儲(chǔ)蓄放在銀行部門之外，企業(yè)開始利用非 銀行部門的融資渠道，甚至銀行本身也要努力在市 場中立足。在此新環(huán)境下?銀行利率開始依賴于金 融市場的狀況。
三、貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)踐
(一)發(fā)達(dá)國家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐
第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，凱恩斯主義在西方大 行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作最 為普遍的中介目標(biāo)。
但是，政府運(yùn)用擴(kuò)張性的財(cái)政政策來解決總需 求不足，有可能會(huì)造成財(cái)政赤字的大量累積和貨幣 的過量供應(yīng)，從而在特定的經(jīng)濟(jì)條件下釀成了凱恩 斯主義無法解釋的“滯脹”局面。于是，貨幣主義的 政策思路逐步被各國所普遍采用，與此相適應(yīng)，貨幣 供應(yīng)量在這一時(shí)期成為許多國家廣泛采用的貨幣政 策中介目標(biāo)，并在特定條件下的實(shí)踐中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾經(jīng)比較成功地 將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。如美國， 20世紀(jì)70年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義 的“單一規(guī)則”，把貨幣供應(yīng)量作為對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀 調(diào)控的主要手段。
然而，從80年代末期開始，金融自由化和經(jīng)濟(jì) 全球化不斷興起，貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的控制越 來越困難(即可控性下降)，而全球范圍內(nèi)的金融自 由化、金融創(chuàng)新浪潮和大量國際外匯交易使各國貨 幣供應(yīng)量與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊密聯(lián)系日趨松散(即 相關(guān)性下降)，從而導(dǎo)致了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo) 的貨幣政策的效果不斷下降。20世紀(jì)90年代末期 以來，越來越多的國家轉(zhuǎn)向了以利率、匯率等價(jià)格型 中介目標(biāo)，即使是采用貨幣數(shù)量目標(biāo)的國家，也注意 控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。在最近幾年，一 些央行開始轉(zhuǎn)向通貨膨脹預(yù)期。
以美國為例，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，預(yù)算平 衡案的通過削弱了財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的 作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控 的主要工具。同時(shí)，更為重要的是，自20世紀(jì)60年 代中期以來，規(guī)模日益增大的金融創(chuàng)新浪潮使得各 種貨幣替代物大量出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì) 變得日益困難；而70年代以來以離岸金融和跨國銀 行活動(dòng)為主導(dǎo)的金融自由化浪潮，使得國際間資本 流動(dòng)與?0年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本 流動(dòng)和外匯交易增長更為迅速，巨額美元被國際金 融機(jī)構(gòu)當(dāng)作金融交易的對象，脫離了美國本土對商 品和勞務(wù)的總需求。正是基于以上變化，美聯(lián)儲(chǔ)對 貨幣政策進(jìn)行了新的探索。1993年7月，美聯(lián)儲(chǔ)放 棄了實(shí)行十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行的貨幣政策規(guī)則，而轉(zhuǎn)向以調(diào)整實(shí)際利率作為對 經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這也就是現(xiàn)在美國 金融界的所謂“泰勒規(guī)則”(Toyl。rRule)。在貨幣政 策目標(biāo)上，美國雖然沒有明確提出，但美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是 以通貨膨脹作為貨幣政策長期目標(biāo)并將其作為名義 錨的(Mishkin，2001)。
一般而盲，發(fā)展中國家完全以通貨膨脹作為貨 幣政策目標(biāo)的可能性不大。這是因?yàn)橐酝ㄘ浥蛎洖?主要監(jiān)測目標(biāo)的國家應(yīng)具有以下先決條件：一是中 央銀行具有足夠的獨(dú)立性，貨幣政策當(dāng)局要有使用 貨幣政策工具的自由以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；二是貨 幣政策傳導(dǎo)應(yīng)完全不受財(cái)政約束(Massonetal， 1998)；三是中央銀行不受任何名義目標(biāo)，如工資或 名義匯率的影響。保持名義匯率的國家就不能有效 地使貨幣政策與其他名義變量(如通貨膨脹)相結(jié) 合。如果對固定匯率予以放松，變成爬行盯住或目 標(biāo)區(qū)，那么，匯率目標(biāo)就可能與通貨膨脹目標(biāo)并存。
目前，西方國家貨幣政策中介目標(biāo)主要有三種 基本形式：一是貨幣數(shù)量；二是匯率；三是通貨膨脹。 最近幾年來越來越多的人認(rèn)同一個(gè)觀點(diǎn)，即貨幣政 策首要的、長期的目標(biāo)是提高價(jià)格的穩(wěn)定性。中央 銀行使用通貨膨脹目標(biāo)時(shí)，一般是以未來通貨膨脹 預(yù)期為調(diào)控目標(biāo)的。實(shí)踐中，有的國家單獨(dú)使用某 一種指標(biāo)作為中介目標(biāo)，有的國家則綜合使用某兩 種指標(biāo)組合作為貨幣政策中介目標(biāo)，如美國和日本 所使用的折衷策略大體上是根據(jù)具體情況在貨幣數(shù) 量與利率之間進(jìn)行選擇。
(二)新興市場經(jīng)濟(jì)體中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐
在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，貨幣總量目標(biāo)在很多國 家依然受重視，有時(shí)貨幣目標(biāo)被看作是約束政府預(yù) 算的最有效手段。然而，許多國家除了貨幣目標(biāo)外， 還使用利率、匯率和預(yù)期通貨膨脹等變量作為補(bǔ)充。
四、中國貨幣政策中介目標(biāo)的討論
1998年我國中央銀行摒棄了已通用近50年的 直接調(diào)控手段(包括1984年正式建立中央銀行體制 之后)，轉(zhuǎn)而運(yùn)用間接調(diào)控手段，通過對貨幣政策中 介目標(biāo)監(jiān)控來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，主要是以貨幣供應(yīng)量 作為中介目標(biāo)。1998年以前實(shí)施信貸規(guī)模限額管理 情況下，貨幣政策的最終目標(biāo)――物價(jià)上漲幅度是 在國家制定國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃時(shí)確定的，中央銀行 據(jù)此安排國家銀行貸款規(guī)模限額，但是，再貸款的收 回或發(fā)放、利率的調(diào)整、準(zhǔn)備金的變化等貨幣政策工 具的運(yùn)用并不是依照貸款規(guī)模來操作的。因此，實(shí) 際上貸款規(guī)模和M2并沒有作為貨幣政策的中介目 標(biāo)，期間不存在實(shí)際意義的中介目標(biāo)(錢小安， 2000)。
我國關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究主要有 四種結(jié)論，即貸款規(guī)模、超額儲(chǔ)備、各種貨幣供給量 及它們的綜合。有學(xué)者認(rèn)為，在目前情況下，金融體 系的流動(dòng)性是貨幣政策中介目標(biāo)的最佳指標(biāo)，主要 原因是中央銀行基本可以得到主要銀行的流動(dòng)性情 況，其變化可以直接影響貨幣供給量，同時(shí)也直接受 中央銀行操作的影響(蔣萬進(jìn)，1997)。也有學(xué)者認(rèn) 為，我國貨幣政策中介目標(biāo)可以是穩(wěn)定M2的增長 率，同時(shí)穩(wěn)定M2與MI的增長率之差(王大用． 1996)。隨著近年來一些發(fā)達(dá)國家先后放棄了以貨 幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)而主要監(jiān)控利 率、匯率等價(jià)格型變量，我國理論界及貨幣當(dāng)局亦就 選擇貨幣供應(yīng)量還是選擇利率作為中介目標(biāo)的問題 進(jìn)行了思考，其中不乏運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法進(jìn) 行的實(shí)證研究。這些研究所得出的基本結(jié)論是：
1．貨幣供應(yīng)量在當(dāng)前作為貨幣政策的中介目標(biāo) 依然具有現(xiàn)實(shí)的合理性。從當(dāng)前中國金融體系的發(fā) 育情況看，金融市場剛剛起步，其規(guī)模及金融產(chǎn)品的 種類都十分有限，因而在金融運(yùn)行中能夠替代貨幣 的金融工具也就相應(yīng)的比較有限；中國金融業(yè)目前 仍處于加強(qiáng)監(jiān)督和管理的階段，而推進(jìn)金融自由化 及金融工具的創(chuàng)新仍受到多方面的限制和制約；人 民幣雖然完成了經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，但是資本項(xiàng)目 的管制會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)保持，因而人民幣成為 國際外匯市場的主要交易對象仍需要假以時(shí)日。因 而并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。
2．隨著中國經(jīng)濟(jì)、金融對外開放的擴(kuò)大，貨幣供 應(yīng)量的可測性和可控性正在減弱。因而急需加強(qiáng)中 央銀行宏觀調(diào)控，同時(shí)應(yīng)通過改革的推進(jìn)，積極創(chuàng)造 利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的操作條件。
為此作者建議：(1)進(jìn)一步完善金融監(jiān)管水平，力 求在金融對外開放及金融自由化進(jìn)程不斷深化的過 程中，中央銀行保持并增強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)控能 力。(2)積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，增加貨幣需求與 貨幣供給的利率彈性。目前利率市場化的最大障礙 不僅在于缺乏發(fā)達(dá)的金融市場，而根本在于缺乏真正 的市場主體。缺乏“自負(fù)盈虧、自我約束”的市場主體 表現(xiàn)為我國社會(huì)總需求的利率彈性較低，即需求主體 對利率變動(dòng)缺乏敏感性，變動(dòng)利率不能有效地變動(dòng)總 需求。因而，深化改革以形成真正的市場主體將是推 進(jìn)我國利率市場化進(jìn)程的決定性因素。
五、結(jié)論
通過對以上一國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的理 論與實(shí)踐的考察，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要取 決于以下幾個(gè)因素：
1．開放經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。主要是外貿(mào)結(jié)構(gòu)和規(guī)模、 國際資本流動(dòng)的形式和規(guī)模、匯率制度安排。特別 是資本的流動(dòng)性在貨幣政策的獨(dú)立性和有效性中起 著關(guān)鍵的作用。就我國而言，隨著資本項(xiàng)目的日益 開放，未來貨幣政策的實(shí)施必須更多著眼于外部貨 幣沖擊，同時(shí)重視本國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的改善，以彌補(bǔ) 本國由于貨幣政策獨(dú)立性下降而導(dǎo)致的貨幣政策有 效性的降低(劉元春，2004)。
2．金融系統(tǒng)的特點(diǎn)。主要是金融市場的發(fā)育程 度、金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)以及金融資產(chǎn)的狀況。在以銀 行為主導(dǎo)的金融體系中，信貸渠道的傳導(dǎo)更為重要； 而以金融市場為主導(dǎo)的金融體系中，資產(chǎn)價(jià)格(包括 利率)渠道的傳導(dǎo)更為重要。因此，金融系統(tǒng)的特點(diǎn) 在決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策目標(biāo)選擇時(shí)是 非常重要的。
3．經(jīng)濟(jì)的市場化程度。開放宏觀經(jīng)濟(jì)中的名義 變量和實(shí)際變量會(huì)通過穿透效應(yīng)和利率平價(jià)渠道在 國際間傳播。利率和價(jià)格市場化的程度，會(huì)影響國 際間傳播的方式和程度。
4．經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。主要是工業(yè)化的階段、儲(chǔ)蓄 的規(guī)模和結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。從發(fā)達(dá)國家的貨幣 政策中介目標(biāo)的歷史演進(jìn)可以看出，貨幣政策中介 目標(biāo)的選擇與一國的工業(yè)化水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是息息 相關(guān)的。
5．政策的搭配。貨幣政策和財(cái)政政策是主要的 宏觀經(jīng)濟(jì)政策，由于各種政策目標(biāo)之間存在著潛在 的矛盾，蒙代爾曾經(jīng)在20世紀(jì)60年代提出，基于他 們對宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡所起的作用不同，應(yīng)將實(shí)現(xiàn) 內(nèi)部均衡的任務(wù)指派給財(cái)政政策，而將實(shí)現(xiàn)外部均 衡的任務(wù)指派給貨幣政策，并將兩者進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇?配。實(shí)際上，在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，往往需要進(jìn)行 貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策和國際收 支政策等一攬子政策的協(xié)調(diào)和搭配，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng) 濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
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